20160725-英大证券-黑天鹅的芦苇荡--钱荒是否还会再来__11页_794kb

黑天鹅的芦苇荡--钱荒是否还会再来？总结

核心内容

本报告由英大证券研究所胡研宏研究员撰写，分析了当前中国经济面临的流动性压力及潜在风险。报告指出，尽管当前流动性状况尚可，但未来三四季度可能面临较大的风险，尤其关注M1与M2增速的变化、财政政策的局限性、居民消费和企业投资的疲软，以及人民币贬值压力等问题。

主要观点

1. 人民币贬值压力较大

   • 当前经济环境存在人民币贬值的潜在趋势。
   • 政府与央行在流动性管理上存在矛盾，央行倾向于控制流动性，而财政政策则倾向于扩张，导致流动性紧张的可能。

2. 流动性风险在集聚

   • M1增速大幅上升，M2增速下滑，反映出货币结构性久期收缩。
   • M1反映的是现实购买力，M2反映潜在购买力，两者剪刀差的缩小意味着经济可能面临流动性负反馈。

3. 市场与政策的互动

   • 市场运行过程对投资主体影响深远，资金选择成为关键。
   • 当前经济主体（政府、企业、居民）均面临约束，居民消费增长乏力，企业投资谨慎，政府财政支出刚性。

4. 汇率问题

   • 汇率市场化趋势不可避免，可能引发流动性冲击。
   • 人民币贬值可能对可贸易资产和金融资产造成冲击，尤其是短期流动性资金的转移。

关键信息

一、相对估值分析

• 市场资产收益率比较：股权资产（上证隐含股息率）、债务资产（10年期国债收益率）、实体经济（CPI-PPI剪刀差）三者趋势相近。
• 估值趋势与资金流动：估值变化反映资金选择与流动趋势，短期波动对市场影响较大。
• 历史案例：2013年“钱荒”、2007年次贷危机等均是流动性压力的典型表现。

二、流动性分析

2.1 货币当局-货币结构性久期收缩

• M1与M2的结构变化：M1同比增长23.7%，M2增速降至11.8%，M1增速放缓将带来严重风险。
• M1的重要性：M1反映经济中的现实购买力，其下滑可能导致通胀衰退和资产风险。
• 降准与降息：降准政策效果有限，降息仍是未来可能的政策选择。

2.2 财政当局-公共支出刚性

• 财政收支状况：2016年1-5月全国财政收入增长8.3%，支出增长13.6%，财政赤字扩大趋势明显。
• 财政改革难度：削减支出比国企改革更难，政府财政能力受限。

2.3 居民部门短暂性消费扩张

• 居民消费约束：居民收入增长放缓，消费依赖工资性收入，财产性收入支撑有限。
• 消费不可持续：若居民收入未明显提升，消费增长将难以持续。

2.4 企业部门投资谨慎

• 民间投资疲软：2016年1-6月民间固定资产投资同比名义增长2.8%，增速下滑。
• PMI指数表现：中小企业PMI持续下滑，经济复苏乏力。

2.5 各主体约束总括

• 居民消费惯性：可能延续1-2个月，但缺乏持续支撑。
• 企业与政府约束：企业投资谨慎，政府支出刚性，流动性进一步收缩的可能性较大。

三、汇率堰塞湖

• 汇率市场化趋势：汇率将不可避免地走向市场化，可能引发流动性冲击。
• 人民币贬值风险：贬值压力来自经济疲软、财政扩张和货币发行。
• 市场反应：若流动性紧张，可能引发资产价格波动，尤其影响可贸易资产和金融资产。

风险提示

1. 预案错误可能因素：中国经济复苏稳健、改革协同推进、美联储加息、美国经济走软等。
2. 次级可能因素：企业招聘扩张、居民耐用品消费增加、PMI回升等。
3. M1与M2反转风险：若M1扩张结束，M2再次提升，将引发投资者行为转向长期决策。
4. 数据验证风险：报告构造的数据模型存在逻辑或修正问题，需持续跟进数据变化。

行业与公司评级

免责声明

• 本报告仅供参考，不构成投资建议。
• 报告数据来源于公开渠道，英大证券研究所力求准确，但不保证其完整性或正确性。
• 投资有风险，需谨慎对待。