哔哩哔哩：稀缺的青年文化社区，保持热爱奔赴山海-申万宏源-20210319_41页_2mb

哔哩哔哩（B站）研究报告总结

核心内容

哔哩哔哩（B站）从一个以二次元弹幕视频网站起家，现已发展为一个多元化的PUGC（专业用户生成内容）视频社区，内容涵盖生活、娱乐、科技、游戏、影视等多个领域。截至2020年第四季度，B站拥有2.02亿MAU（月活跃用户），并计划在2023年达到4亿MAU。公司致力于中国文化内容的输出，同时通过游戏研运、直播打赏、会员付费、广告和电商等多元变现方式实现商业价值。

主要观点

• 用户画像与社区文化：B站以Z世代（1985-2009年出生）用户为主，占平台总用户数的86%，约占中国Z世代网民的42%。B站不仅是一个视频平台，更是以兴趣为纽带的青年文化社区，具有极高的用户粘性。
• 社区生态优势：B站凭借弹幕互动、UP主生态和用户自治机制，形成了独特的社区氛围，其核心在于“以时间换空间”的慢运营策略，打造了难以被短期策略复制的社区护城河。
• 内容生态多元化：B站的内容从二次元向泛娱乐和知识领域扩展，形成“内容-UP主-用户”的生态闭环，增强用户粘性并推动平台增长。
• 商业化进展：B站的直播、会员和广告业务正在快速成长，预计2021-2023年总收入将达190.18/270.90/366.48亿元人民币，Non-GAAP归母净利润预计为-30.65/-13.64/0.68亿元人民币。目标市值为532亿美元，较当前市值仍有28.49%的上升空间。

关键信息

用户增长与粘性

• B站MAU在2021年预计达到2.43亿，2023年目标4亿。
• 用户结构不断丰富，年龄跨度扩大，31-35岁用户增长330%，36岁及以上用户增长310%。
• 用户粘性高，DAU/MAU比值维持在30%左右，人均单日使用时长约为80分钟。

盈利预测

• 2021-2023年，B站预计总收入分别为190.18/270.90/366.48亿元人民币。
• Non-GAAP归母净利润预计为-30.65/-13.64/0.68亿元人民币。

商业化策略

• 游戏业务：B站代理游戏组合更丰富，自研能力决定长期竞争力。头部游戏如《FGO》《碧蓝航线》仍保持强劲表现，预计未来收入占比将进一步降低。
• 直播及增值：直播业务在2019年之后增长显著，付费率和ARPPU逐步提升，预计可达到快手水平。会员付费率有望接近长视频平台。
• 广告业务：B站广告收入在2020年后加速增长，广告产品丰富，公域与私域流量全面开放，用户价值提升将推动广告增长。

风险提示

• 监管风险：内容审核与平台合规性面临挑战。
• 市场竞争加剧：字节系和快手系对B站构成威胁，但其社区生态具有独特优势。
• 扭亏为盈步伐放缓：短期销售费用上升可能影响利润率。

增长飞轮

B站的增长飞轮已开始高速运转，其核心在于内容-UP主-用户的良性循环：

1. 游戏业务：持续提供业绩支撑，受益于Z世代红利，有能力跑赢大盘。
2. 直播及增值：作为中期增长引擎，付费率和人均付费有望提升。
3. 广告业务：随着内容生态成熟，广告收入增长潜力巨大。
4. 电商及其他业务：具备长期增长空间，内容IP积累和文化出海是未来增长点。

用户留存与社区生态

• 情感羁绊：用户与平台共成长，形成强烈的情感依赖。
• 社区管理：通过正式会员制度、小黑屋和风纪委员会，保障内容质量与社区氛围。
• 内容泛化：虽然内容范围扩大，但社区调性未变，用户仍保持高粘性。

投资亮点

• 高互动性：B站的弹幕机制和社区氛围使其在互动性方面优于短视频平台。
• 内容生态成熟：从二次元到泛娱乐与知识内容，B站内容不断丰富，满足用户多元化需求。
• 变现潜力：游戏、直播、会员、广告等多渠道变现能力增强，商业化节奏加快。
• 目标市值：综合单用户估值法与PS估值法，给予B站2021年目标市值532亿美元，较当前市值仍有上升空间。

结论

综上所述，哔哩哔哩凭借其独特的社区生态、多元的内容体系和逐步完善的商业化模式，正在成长为Z世代的精神家园和文化社区。尽管面临监管和市场竞争等风险，但其长期价值和增长潜力仍值得期待，维持买入评级。