20260617-国金证券-哔哩哔哩-W-09626.HK-社区生态构筑护城河_AI赋能打开商业化空间_19页_2mb

哔哩哔哩业务与财务分析总结

核心内容

哔哩哔哩（B站）作为以中长视频为核心的社区平台，依托优质内容和高互动性社区生态，持续构建流量护城河。公司近年来在商业化方面取得显著进展，尤其在广告业务上增速迅猛，带动整体营收和盈利能力提升。AI技术的投入成为公司提升内容质量、优化广告匹配效率和增强用户互动的重要手段。

主要观点

• 商业模式：公司收入来源包括增值服务、广告、游戏和IP衍生品等。其中广告业务近年来增速最快，2020-2025年CAGR达40%，26Q1同比增长30%。增值服务和游戏业务增速相对平稳，但仍有增长潜力。
• 财务情况：2020-2025年营收CAGR为20%，公司首次实现全年盈利（2025年净利润12亿元，净利率4%），毛利率从23.7%提升至36.6%，受益于收入结构优化和降本增效。
• 用户与社区生态：公司MAU和DAU持续增长，用户粘性强，26Q1 DAU/MAU达30.6%，日均使用时长119分钟，同比增长10%。优质PUGV内容和高互动性社区成为用户留存和内容生态增长的核心驱动力。
• 广告业务：广告业务增速超过行业平均水平，主要受益于流量增长、AI赋能及多场景广告库存扩展。AI提升了广告匹配精度和转化效率，效果广告CTCVR同比增长25%。
• 游戏业务：游戏收入在2025年有所下滑，但公司储备了多款新游，如《三国：百将牌》、《三国志：王道天下》和《闪耀吧！噜咪》，预计将在2026年第四季度集中上线，带来显著收入增长。
• AI赋能：公司全年AI相关CAPEX预计增加约10亿元，AI在内容生态和广告业务中均发挥重要作用。AI降低创作门槛，提升内容供给数量和质量；同时优化广告投放效率和素材生成能力。

关键信息

• 收入结构：2025年，公司收入中广告占比33%，增值服务占比39%，游戏占比21%，IP衍生品及其他占比7%。
• 盈利预测：预计2026/2027/2028年归母净利润分别为16.5/24.5/32.3亿元，Non-GAAP归母净利润分别为30.9/39.9/48.6亿元，对应PE分别为16/12/10X，维持“买入”评级。
• 风险提示：用户增长放缓、游戏流水不及预期、广告业务不及预期、竞争加剧等。
• 股价表现：近期股价走弱主要由于恒生科技板块整体下行及对大股东腾讯减持的担忧。

财务指标概览

后续催化因素

1. 2026年H2新游上线表现；
2. 新的广告形态（如暂停广告）及场景带来的潜在业务增量；
3. AI赋能的实质影响，包括内容生态和广告业务的持续优化。

总结

哔哩哔哩凭借其独特的社区生态和高质量PUGV内容，持续吸引年轻用户，增强用户粘性。广告业务作为核心增长点，增速显著，AI的深度应用进一步提升了广告匹配和转化效率。游戏业务虽受高基数影响，但公司储备丰富，新游上线将带来收入增量。随着AI投入加大和业务结构优化，公司盈利能力和估值预期有望持续提升，维持“买入”评级。