机场行业：送你机场研究的三朵花，四季轮回，一花知夏-20190224-招商证券-25页_2mb

机场行业投资分析总结

核心内容

本文对机场行业进行了深入分析，从公用事业、商业城、航空城三个维度探讨了机场股的核心逻辑及投资路径。同时，对重点公司（深圳机场、上海机场、白云机场）的财务指标与估值进行了详细分析，并提出短期策略建议。

主要观点

1. 机场逻辑的三重演绎

• 公用事业是过去：机场作为交通运输基础设施，其盈利模式依赖于低成本和高产能利用率。在03-05年间，中国工业化带动机场产能瓶颈和超额回报；但05-14年，随着成本上升和投资效率下降，机场ROE下滑，板块进入“失去的十年”。
• 商业城是现在：机场通过免税业务实现了从公用事业向消费品的转变，非航收入占比提升，带动ROE和估值双升。但渠道红利稀释和经济周期波动可能对免税业务造成冲击。
• 航空城是未来：随着新型城市化和区域主题的发展，机场将逐步演变为“机场城市”，具备广阔的发展前景。但需等待合适的催化剂，且主题投资存在审美疲劳风险。

关键信息

1. 行业数据

• 上证指数：2804
• 行业规模：股票家数（4只）、总市值（1649亿元）、流通市值（1157亿元）
• 行业表现：
  • 绝对表现：1m 15.1%、6m 2.5%、12m 18.6%
  • 相对表现：1m 3.2%、6m -3.9%、12m 31.7%

2. 重点公司财务指标

3. 投资评级与目标价

• 投资评级：三种路径，A）航空城逻辑兑现，股价跑赢基准（概率20%）；B）回归产能周期，股价跑平基准（概率70%）；C）免税逻辑破坏，股价跑输基准（概率10%）。
• 短期策略：赔率优先，首推深圳机场，第一目标价11元，对应19年25XPE。

详细分析

1. 公用事业是过去：产能瓶颈，花开花落

• 产能瓶颈：03-05年，中国工业化快速推进，机场产能利用率提升，带来超额收益。
• 成本膨胀：05-14年，随着人工成本和基建投资增加，机场ROE下降，成为“被遗忘的角落”。
• 投资效率：机场投资效率持续下降，ROE预期降低。

2. 商业城是现在：政策红利，花开ing

• 消费回流：免税业务通过政策红利吸引消费回流，推动机场非航收入增长。
• 风险释放：渠道红利稀释、经济周期波动和政策不确定性可能影响免税业务。
• 非航收入：免税业务具有高坪效和高扣点率，是机场非航收入的核心来源。

3. 航空城是未来：主题起舞，花开？

• 城市化演变：机场从“城市机场”演变为“机场城市”，具备城市功能和商业价值。
• 主题投资：航空城与新型城市化、区域主题结合，具备投资潜力。
• 技术变迁：高铁和超级高铁等可能对长距出行造成冲击，但机场仍具备发展潜力。

短期策略

• 赔率优先：市场情绪高涨，机场板块进入“春季躁动”，建议投资者关注赔率。
• 个股推荐：深圳机场为首选，其具备以下优势：
  • 产能充裕，具备提升空间
  • 国际线客流增长潜力大
  • 非航收入流量变现，免税业务逐步提升
  • 公司治理良好，成本风险较低

风险提示

• 成本膨胀：人工和基建成本持续上涨
• 空域紧张：空域资源限制可能影响主业增长
• 免税政策风险：政策变化可能对免税业务造成冲击
• 主题兑现风险：航空城逻辑尚未完全兑现，存在不确定性

财务预测与估值

结论

机场股的核心逻辑沿公用事业、商业城、航空城依次展开，分别对应工业化、消费分级、新型城市化。当前，机场股处于商业城阶段，免税业务是主要驱动力。中长期来看，三种演绎路径的概率分别为20%、70%、10%。短期建议赔率优先，首推深圳机场，因其具备良好的公司治理和成长潜力，且估值合理。