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河南：转型和化债同时在路上？

核心内容

河南作为“非重点省份”，在化债行情启动后并未引起广泛关注，但其经济实力与债务负担的相对均衡性，使其在去杠杆与发展的平衡上表现出一定优势。2024年，河南GDP为63,589.99亿元，排名全国第六，但与前四名“近十万亿俱乐部”省份相比仍有明显差距。一般预算收入为4,398.90亿元，排名全国第八，但与第一梯队省份相比规模较小。政府债务余额为21,306.08亿元，存量城投有息债务为27,514.21亿元，债务结构较为均衡，未承受过大的压力。

主要观点

1. 化债与发展的平衡
   河南在化债过程中保持了一定的灵活性，能够在不打断投资建设和再融资步伐的前提下推进债务化解。这得益于其经济实力和债务负担都处于中等水平，避免了“两头挨打”的困境。

2. 省内金融资源丰富
   河南拥有丰富的金融资源，包括国有大行、股份制银行、本地金融机构（中原银行、郑州银行、河南资产、中豫信增等）以及政策性银行的支持。这些机构在化债过程中发挥了积极作用，尤其在非标置换方面取得进展。

3. 专项债发行有效支持化债
   河南在专项债额度分配上实现了“省级统筹”，2024年以来累计发行特殊再融资置换债1,665.91亿元，排名全国第六；特殊新增专项债发行676亿元，显示出较强的化债能力。

4. 新增融资渠道拓展
   河南通过设立“二城投”等产业化主体，成功拓展了融资渠道。例如，洛阳市与宁德时代合作，计划投资140亿元建设新能源电池基地，并于2024年新增60GWh的二期项目。航空港重点项目也保持了较高的投资规模，显示了区域发展的持续性。

5. 舆情管控能力较强
   河南对舆情的防范控制较为到位，一旦出现负面舆情，省级层面能够迅速介入并进行控制，确保了区域稳定。

6. 信用债市场表现
   本周信用债收益率多数下行，期限利差走阔，表明市场对信用债的配置价值有所提升。城投债收益率也出现分化，部分期限和等级的收益率下行，具备一定的投资机会。

关键信息

• 经济实力与债务负担：河南经济实力和债务负担处于中等水平，有利于在化债和发展的平衡。
• 金融资源调度：省内金融资源丰富，国有大行、股份制银行、本地金融机构及政策行均参与化债。
• 专项债发行：专项债作为重要的化债工具，河南在2024年发行规模较大，预计未来2-3年仍将保持较高水平。
• 投资建设持续推进：洛阳等地区在新能源、航空港等产业上持续推进投资建设，未因化债而中断。
• 信用债市场变化：本周各主要等级和期限的信用债收益率多数下行，期限利差走阔，部分城投债收益率下行，显示市场配置价值提升。
• 风险提示：需关注融资政策超预期事件及信用黑天鹅事件。

总结

河南在化债过程中展现出较强的灵活性和执行力，能够在保持经济发展的前提下推进债务化解。其经济实力和债务负担的相对均衡，使其在当前市场环境下具备一定的投资价值。尽管永煤事件对河南区域定价仍有影响，但“错杀”特征明显，建议持续关注其投资机会。同时，信用债市场表现总体向好，部分品种具备配置价值，但需警惕政策和市场风险。

信用二级变化：收益率多数下行、期限利差走阔

主要变化

• 信用债收益率下行：本周1Y-AAA、3Y-AAA、1Y-AA+等主要等级和期限的信用债收益率多数下行，其中1Y-AAA收益率下行4.49BP，3Y-AA+收益率上行0.78BP。
• 信用利差分化：信用利差出现分化，1Y-AAA利差收窄4.07BP，3Y-AA+利差走阔5.46BP，整体保护垫较厚。
• 期限利差走阔：各主要等级的期限利差普遍走阔，AAA5Y-1Y利差走阔8.51BP，AA+5Y-1Y利差走阔9.01BP，AA5Y-1Y利差走阔10.51BP。

市场表现

• 信用债收益率多数处于历史较低水平，部分期限和等级的收益率已接近历史分位数低位。
• 城投债收益率分化明显，部分期限和等级收益率下行，显示市场对其配置价值的认可。

风险提示

• 融资政策超预期事件：可能对河南区域的债务化解和融资能力产生重大影响。
• 信用黑天鹅事件：可能引发市场波动，影响信用债价格和收益率。

投资评级说明

• 股票评级：买入、增持、中性、回避，分别对应相对基准指数的涨幅不同。
• 行业评级：强于大市、中性、弱于大市，分别对应行业相对基准指数的涨幅不同。
• 可转债评级：推荐、谨慎推荐、中性、回避，分别对应可转债相对基准指数的涨幅不同。

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