固定收益点评：利率达到历史低位，信用策略该如何选择？-20200308-天风证券-21页_1mb

利率达到历史低位，信用策略该如何选择？

核心内容

在利率进入历史低位的背景下，信用策略的选择需考虑利率曲线的走势及市场分层结构。从历史经验来看，利率拐点前，高等级长久期信用债表现最佳；利率拐点后，需关注资金面情况，若利率曲线熊平，应采取完全防御策略，首选高等级短久期信用债；若利率曲线熊陡，资金面仍宽松，则可继续持有高等级长久期信用债。

主要观点

• 利率低位下的信用策略：在利率下行至绝对低位时，信用债的收益率普遍下降，但信用利差的变化因市场情况而异。
• 利率拐点前：高等级长久期信用债占优，因为市场避险情绪推动利率下行，信用利差被动走扩后主动收窄。
• 利率拐点后：信用债的表现取决于资金面和利率曲线的变化，若资金面紧张，应转向高等级短久期信用债；若资金面宽松，则可继续持有长久期信用债。
• 风险提示：信用风险事件频发，宏观经济失速下滑可能加剧信用利差波动。
• 当前市场情况：利率已处于历史低位，信用债收益率普遍下降，但高等级信用利差被动走扩。

关键信息

1. 利率与信用利差走势

• 利率在历史低位，信用利差整体扩大，部分缩小。
• 在利率下行阶段，高等级长久期信用债表现更好；在利率上行阶段，高等级短久期信用债更具防御性。

2. 信用债发行与收益率变化

• 发行规模：信用债发行量较上周小幅下降，短融发行量大幅下降。
• 发行利率：各等级发行利率整体下行，1年期各等级下行-4-6BP，5年期各等级下行-8-4BP。
• 收益率：各类信用债收益率整体下行，但信用利差扩大，特别是低等级信用债。

3. 市场分层与策略建议

• 在利率下行阶段，久期策略占优。
• 在利率上行阶段，防御策略更佳，尤其是高等级短久期信用债。
• 当前情况下，可积极参与优质地产债，但需审慎考虑信用下沉。

4. 信用评级调整

• 上周有7家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整，5家下调，2家上调。
• 部分发行人如力帆实业、新华联控股、重庆力帆控股等被下调评级，反映出市场对信用风险的关注。

市场动态

1. 一级市场

• 信用债发行量小幅下降，净融资额小幅下降。
• 短融发行量大幅下降，净融资额显著下降。
• 中票发行量小幅上升，净融资额上升。
• 企业债和公司债发行量上升，净融资额上升。

2. 二级市场

• 成交量小幅下降，收益率普遍下降。
• 银行间市场中，利率品收益率整体下行，信用债收益率整体下行，信用利差扩大。
• 交易所市场中，企业债和公司债交易活跃度上升，净价上涨家数多于下跌家数。

附录：图表与数据

图表目录

• 图1：10年国债到期收益率情况
• 图2：2008.7-2009.4利率债、中票收益率走势
• 图3：2008.10-2009.4利率与信用利差
• 图4：2008.10-2009.1主要债券资产收益率表现
• 图5：2009.1-2009.4主要债券资产收益率表现
• 图6：2008.10-2009.4 R007、国开10-1利差与信用债收益率
• 图7：2008.10-2009.4杠杆率变化
• 图8：2012.4-2012.10利率债、中票收益率走势
• 图9：2012.4-2012.10利率与信用利差
• 图10：2012.4-2012.7主要债券资产收益率表现
• 图11：2012.7-2013.1主要债券资产收益率表现
• 图12：2012.4-2013.1 R007、国开10-1利差与信用债收益率
• 图13：2012.4-2013.1杠杆率变化
• 图14：2016.7-2017.1利率债、中票收益率走势
• 图15：2016.7-2017.1利率与信用利差
• 图16：2016.7-2017.1主要债券资产收益率表现
• 图17：2016.7-2017.1主要债券资产收益率表现
• 图18：2016.7-2017.1 R007与AAA1年信用债收益率
• 图19：2016.7-2017.1杠杆率变化
• 图20：2019.1至今利率债、中票收益率走势
• 图21：2019.1至今利率与信用利差
• 图22：2019.10至今主要债券资产收益率表现
• 图23：2019.10至今R007、国开10-1利差与信用债收益率
• 图24：信用债发行量及净融资量走势
• 图25：城投债发行量及净融资量走势
• 图26：非金融企业短融发行量及净融资量走势
• 图27：中票发行量及净融资量走势
• 图28：企业债发行量及净融资量走势
• 图29：公司债发行量及净融资量走势
• 图30：银行间信用债成交额
• 图31：交易所信用债成交额
• 图32：银行间质押式回购利率
• 图33：交易所质押式回购利率

表格目录

• 表1：上周发行人跟踪评级调整汇总
• 表2：上周交易商协会发行指导利率
• 表3：中短期票据收益率周变化
• 表4：企业债收益率周变化
• 表5：城投债收益率周变化
• 表6：中短期票据利差率周变化
• 表7：企业债利差率周变化
• 表8：城投债利差率周变化
• 表9：中短期票据等级利差周变化
• 表10：企业债等级利差周变化
• 表11：城投债等级利差周变化
• 表12：上周成交活跃的交易所信用债
• 表13：中短期票据收益率分位数
• 表14：中短期票据信用利差分位数
• 表15：中短期票据等级利差分位数
• 表16：城投债收益率分位数
• 表17：城投债信用利差分位数
• 表18：城投债等级利差分位数