20141212-申万宏源-南方汇通-000920.SZ-资产置换开启国企改革红利_国内RO膜龙头受益进口替代和家用净水设备市场爆发_23页_957kb

南方汇通（000920）投资报告总结

核心内容概述

南方汇通（000920）通过资产置换方式，将铁路货车相关业务剥离，以获取南车贵阳持有的时代沃顿36.79%股权，实现从传统铁路货车修理企业向环保领域的成功转型。此次重组不仅解决了同业竞争和关联交易问题，还大幅提升了公司整体盈利水平。时代沃顿作为国内RO膜生产龙头企业，将受益于工业水处理进口替代和家用净水设备市场爆发，而大自然科技则在植物纤维产品领域占据领先地位，为公司带来新的增长点。

主要观点

• 国企改革与转型：南方汇通通过资产置换，彻底摆脱铁路货车业务，成为以膜技术为核心的环保企业，提升盈利能力。
• RO膜市场前景广阔：RO膜在工业和家用净水设备中需求持续增长，国产化率有望从2015年的30%提升至2018年的70%。
• 技术壁垒与竞争力：时代沃顿在RO膜技术方面具有明显优势，具备与国外企业竞争的能力，且国内企业正凭借性价比和服务拓展市场份额。
• 家用净水设备市场爆发：随着水质问题的凸显，家用净水设备市场增速显著，未来5年复合增长率预计达65.2%。
• 盈利预测：预计南方汇通在2014-2016年归属于母公司所有者的净利润分别为1.83亿、1.70亿和1.88亿，对应EPS分别为0.43元、0.40元和0.45元，目前股价对应的PE在行业平均水平。

关键信息

市场数据

• 收盘价：13.23元
• 一年内最高/最低：13.3/7.8元
• 上证指数/深证成指：2683/9002
• 市净率：5.1
• 流通A股市值：5583百万元

重组信息

• 置出资产评估价值：5.54亿
• 置入资产评估价值：4.96亿
• 重组后时代沃顿股权结构：南方汇通持有79.61%，管理层蔡志奇持有20.39%
• 重组后大自然科技股权结构：管理团队持有24%，战略投资者持有25%

盈利预测（2014-2016年）

• 净利润：1.83亿、1.70亿、1.88亿
• EPS：0.43元、0.40元、0.45元
• PE：31倍、33倍、29倍

业务拓展

• 时代沃顿新增900万平米膜产能，预计2015年投产
• 大自然科技新建40万床产能，预计2015年1月投产

行业背景

• RO膜在工业领域占比56.1%，2005年销售额达10亿元
• 国产RO膜价格优势明显，与国外产品价差30-50%
• 家用净水设备市场增速高于自来水厂改造市场，2013-2020年复合增长率45%

市场占有率

• 时代沃顿在工业膜市场占有率约15%
• 家用净水设备市场占有率30%

投资要点

• 资产置换：剥离铁路货车相关业务，实现业务结构优化。
• 盈利提升：原铁路货车业务对营业利润贡献较低，剥离后盈利显著提升。
• 市场机遇：家用净水设备市场爆发，RO膜需求持续增长。
• 技术优势：时代沃顿具备干式膜元件规模化生产能力，产品技术指标与国外产品相当。
• 管理层激励：管理层持股模式有助于公司业务发展，提升管理积极性。

股价表现催化剂

• 资产置换：预计2015年完成，为公司带来新的业务增长点。
• 环保政策：水十条等政策推动工业水处理市场发展。
• 产能释放：时代沃顿新产能投产，增强市场竞争力。

风险提示

• 重组方案审批不通过
• 下游工业企业受经济周期影响，导致RO膜需求低迷

估值与评级

• 给予“买入”评级，认为公司未来市场空间大，具备向下游水处理市场拓展的潜力。
• 股价对应14-16年PE为31、33、29倍，相当于行业平均水平。

技术与市场优势

• 时代沃顿是全球第二家、国内第一家拥有干式膜元件规模化生产能力的企业
• 公司具备无氯工艺处理技术，提高膜的耐清洗能力和使用寿命
• 抗污染膜技术提升膜在饮用水、中水等领域的应用能力
• 抗氧化膜技术增强膜元件的稳定性，适应不同水质环境

棕纤维产品

• 大自然科技在植物纤维床垫领域市占率60%
• 公司主导起草《棕纤维弹性床垫》行业标准，2009年成为国家标准
• 2013年收入2.7亿，利润3000万，三年内收入和利润翻倍

财务预测

• 利润表预测：2014-2016年净利润分别为295百万、236百万、269百万
• 资产负债表预测：2014-2016年资产总计分别为2656百万、2504百万、2843百万
• 现金流量表预测：2014-2016年经营活动产生的现金流量净额分别为280百万、251百万、315百万

投资建议

• 给予“买入”评级，基于公司业务转型带来的增长潜力及RO膜市场的广阔前景
• 重点关注时代沃顿在RO膜领域的领先地位和市场拓展能力
• 建议投资者关注公司未来在水处理市场和棕纤维产品领域的增长机会