哔哩哔哩：感性刷弹幕，理性看恰饭：从内容和变现的“破”与“不破”看投资核心逻辑_54页_4mb

哔哩哔哩：感性刷弹幕，理性看恰饭

核心内容与主要观点

哔哩哔哩（BILI.US / 9626.HK）被浦银国际首次覆盖并给予“买入”评级，目标价为575港元/74美元。该报告指出，哔哩哔哩是未来五年中国互联网行业中最具增长潜力的公司之一，其核心投资逻辑包含以下几点：

1. 用户以年轻人为主：哔哩哔哩的主要用户为Z世代（1985-2009年出生），35岁以下用户占比达86%，25岁以下用户占比高达80%，远高于其他视频平台。随着Z世代逐步成为消费主力，哔哩哔哩有更大的机会洞察未来趋势。

2. 视频化趋势与中视频崛起：视频已成为互联网基础应用，哔哩哔哩在中视频领域独树一帜，主要依赖PUGC（专业用户生成内容）模式，内容成本远低于长视频平台。未来收入增长将更多来自非ACG内容和用户。

3. 社区氛围与用户粘性：哔哩哔哩凭借独特的社区氛围和高质量内容输出，拥有极高的用户粘性，年用户留存率约为80%。平台通过答题机制、弹幕文化、互动机制等方式增强用户参与感和归属感。

关键信息

用户增长

• 预计2023年月活用户（MAU）将达到4亿，意味着净新增1.6亿用户。
• 当前月活用户为2.37亿，其中Z+世代占比达86%。
• 用户年龄整体后移，从2020年的21岁增长至2021年的22.8岁。

收入结构

• 预计未来三年年均复合增速为51%，高于中国互联网公司市值前十中的多数。
• 收入结构从游戏为主转向多元化，包括增值服务、广告、电商及其他。
• 游戏收入占比从2017年的83%降至2020年的40%，但仍是稳定现金流来源。

商业变现

• 哔哩哔哩采用多元变现模式，收入集中度风险较低。
• 增值服务收入占比超过30%，其中大会员增长强劲，2020年大会员数达1,240万，同比增长110%。
• 广告收入占比为15%，低于其他平台，但平台注重广告形式创新，如品牌广告、效果广告和原生广告。

内容生态

• 哔哩哔哩内容以PUGC为主，OGV（专业机构生成内容）占比较低。
• 平台内容涵盖多个领域，包括生活、游戏、娱乐、动漫、科技、知识等，其中生活区播放量最大。
• 哔哩哔哩注重国创内容，已投资110家企业，文娱投资仅次于腾讯。

估值与风险

• 当前远期P/S约为5.9倍，低于历史均值。
• 估值目标为9.7倍P/S（2021年）和6.5倍P/S（2022年），预计未来会进一步下降。
• 投资风险包括政策风险、行业竞争加剧、版权风险等。

未来发展猜想

五年后发展路径

• 哔哩哔哩未来可能更接近“中国版Disney”，而非“中国版YouTube”。
• 公司将逐步从视频平台转型为文化品牌公司，国创或将成为文化输出的突破口。

IP布局

• 哔哩哔哩已积累大量IP资源，但知名IP数量有限。
• 未来将加大自研IP力度，并推动IP走向海外市场，进行文化输出。

财务预测与分析

盈利预测

• 营业收入：预计未来三年年均复合增速为51%，从2021年的192.21亿元增长至2023年的409.62亿元。
• 毛利率：预计从2021年的22.2%提升至2023年的28.2%。
• 净利率：预计从2021年的-28.8%提升至2023年的-6.4%。

财务指标

• 调整后净利润：预计从2021年的44.75亿元降至2023年的26.29亿元，但盈利能力逐步改善。
• 经营现金流：预计从2021年的-1,760亿元转为正向，2023年预计为-227亿元。
• 资产负债结构：现金及现金等价物预计从2021年的157.03亿元增长至2023年的143.78亿元。

总结

哔哩哔哩凭借独特的社区氛围、多元的内容生态和灵活的变现模式，展现出强大的增长潜力。尽管目前仍处于变现早期，但其用户粘性、内容质量及商业拓展能力使其具备良好的长期发展基础。未来，哔哩哔哩有望在泛视频市场中进一步扩大影响力，并向文化品牌方向发展，成为具有国际竞争力的平台。