20131029-联讯证券-债券投资双周记_信用商值如何影响信用溢价_16页_1mb

信用商值与信用溢价关系分析总结

核心内容

本文由联讯证券分析师杨为教撰写，主要探讨信用商值与信用溢价之间的关系，分析当前信用债市场的趋势与投资机会。文章指出，信用商值（信用债收益率/利率债收益率）和信用溢价之间出现了一定程度的背离，信用商值趋势性下降，而信用溢价相对稳定，这表明市场对信用水平的敏感度正在下降，信用债的比价优势弱化。同时，文章也提出了当前债券市场的策略建议，强调应关注信用债中被低估的个券，以捕捉估值修复的机会。

主要观点

1. 信用溢价与信用商值的背离

   • 信用溢价和信用商值趋势出现背离，信用商值下降而信用溢价相对平衡。
   • 这种背离反映市场对信用风险的敏感度降低，信用债的收益风险配比优势减弱。

2. 信用溢价的波动机制

   • 信用溢价的波动更多是利率体系根据信用商值原有趋势进行的结构性调整。
   • 市场对信用溢价的定价并不完全依赖于宏观经济指标，而是与利率体系的有效性密切相关。

3. 信用溢价的长周期与短周期影响

   • 长周期来看，信用溢价与GDP回落趋势正相关，体现逆周期特征。
   • 短周期中，信用溢价对经济衰退反应钝性，更多反映市场对收益的关注。

4. 信用债投资机会

   • 信用债整体机会有限，但在四季度经济回落背景下，个券的收益风险配比优势仍可能优于利率品。
   • 因业绩不达预期被低估的个券可能具有较高的介入机会。

5. 市场策略

   • 债券市场呈现平坦化上移趋势，主要由资金供需和市场预期变化共同驱动。
   • 资金面修复对短端利率品影响有限，市场应谨慎参与交易性行情。
   • 建议关注信用债中具有估值修复潜力的个券，尤其是市场锚定指标转换带来的机会。

关键信息

• 信用溢价的定价逻辑：信用溢价的波动主要由利率体系根据信用商值原有趋势进行的结构性调整，而非单纯由宏观经济或信用风险驱动。
• 信用债交易占比：近年来信用债交易占比呈趋势性上升，但今年有所下降，反映市场对信用债的需求受到去杠杆和利率市场化的双重影响。
• 信用资质变化的五个阶段：收益下降、现金覆盖不足、杠杆增加（资产减损）、资产负债率下降、风险暴露。2013年信用资质处于改善但幅度有限的阶段。
• 四季度策略：建议关注因业绩不达预期被低估的个券，若收益率升至较高水平，可能具备介入机会。
• 量化模型筛选个券：基于市场锚定指标转换带来的估值修复机会，筛选出以下具有投资价值的信用债：

市场策略

• 交易性机会预期较低：当前市场平坦化上移，但交易性机会可能低于预期，需谨慎参与。
• 建议关注信用债估值修复：信用债的自下而上机会将是四季度的主要投资方向，特别是那些因业绩不达预期而被低估的个券。
• 基础利率仍有上行空间：由于政策已被市场消化，信用商值回落斜率难以剧烈变化，信用溢价难以下降。

市场概况

• 公开市场操作：本周央行公开市场净投放资金-580亿元，上一周为-445亿元。
• 一级市场发行：近两周一级市场发行总额达4779.42亿元，发行量较此前两周大幅增加。
• 资金面紧张：央行持续回笼资金，导致银行间市场利率上行，资金面维持紧张状态。
• 收益率走势：整体收益率上行，短期券种涨幅较大，长期限债券涨幅较小，呈现平坦化上移趋势。

风险提示

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