保险行业2018年中期投资策略报告：芳林新叶催陈叶，流水前波让后波-20180629-长城证券-30页-2mb

保险行业2018年中期投资策略报告总结

核心观点

• 行业保费下滑收敛，保险板块有望触底反弹：2018年前4月保费收入为1.66万亿元，同比增速为-7.84%，较一季度增速-11.15%明显收窄，行业整体表现趋于稳定。上市险企如中国平安、中国太保、中国人寿、新华保险等在保费收入增长方面表现优于行业，市场集中度持续提升。

• 中长期保险业仍处于高景气度周期，结构持续优化：健康险为代表的保障型产品销售逐步回暖，1-4月累计同比增速达6.02%，4月同比增速高达48.86%。行业回归保障本源，保障型产品价值率提升，未来将进入爆发期。此外，代理人增长转向人均产能提升，专业化竞争策略逐步形成。

• 上市险企继续领跑保险行业：在监管趋严与市场集中度提升的背景下，上市险企凭借强大的渠道、品牌和管理优势，占据市场主导地位。2018年1-4月，四大上市险企原保费累计市占率达46.29%，且在利润端表现优异。

• 寿险估值：过渡悲观后，EV长期增长无忧：尽管新单保费下滑，但内含价值增长动力仍存。预计上半年新业务价值有望恢复正增长，内含价值增速可达15%。长期保障型产品的价值率显著高于其他产品类型，成为推动EV增长的重要因素。

• 盈利模式：死差为盾，利差为矛推进：随着保障型产品比重提升，死差益对价值的贡献逐步增强。友邦保险和中国平安的死差贡献尤为突出。同时，长端利率高位趋势不改，但IFRS9规则对资产配置带来一定压力。

投资建议

• 估值洼地下应积极布局：中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险等四大险企均入选MSCI指数，享受外资流入带来的投资机会。A股市场已呈现价值投资者与趋势投资者的博弈，保险板块作为外资青睐对象，波动将呈现常态。当前估值处于底部，建议积极布局。

风险提示

• 中美贸易摩擦风险
• 宏观经济下行风险
• 利率快速触顶而下行风险
• 汇率波动风险
• 监管趋严风险

关键信息与主要观点

行业保费下滑与反弹

• 保费下滑主要受134号文政策落地及流动性变化影响，快返型产品减少导致阶段性下滑。
• 保费收入呈现边际改善趋势，2018年前4月同比增速为-7.84%，较一季度明显收窄。
• 保险板块有望进入触底反弹通道，5月保费收入延续收敛格局。

行业前景与结构优化

• 保障型产品迎来景气周期，健康险保费收入增长显著，1-4月累计同比增速达6.02%，4月同比增速高达48.86%。
• 代理人增长趋于平稳，转向提升人均产能与专业化发展。
• 19号文虽带来短期影响，但“回归保障”和消费者利益导向的主旨明确，保障型产品未来占比将不断提升。

行业格局与市场集中度

• 上市险企市占率持续提升，2018年1-4月原保费累计市占率达46.29%。
• 大型险企在利润端表现稳定，2017年A股四大上市险企净利润总和达1531.05亿元，同比增长40.23%。
• 保险行业资产负债期限错配问题显著，上市险企在风险控制与治理结构上优于中小型险企。

商车费改与非车险发展

• 商车三次费改逐步推进，非车险业务迎来快速发展机遇。
• 非车险业务原保费收入增速达24.21%，超过车险增速14.17个百分点。
• 三次费改扩大了保险公司定价自主权，有助于推动产品创新与市场规范。

寿险估值与EV增长

• 内含价值增长由预期回报、新业务价值和非寿险净利润三部分构成。
• 新业务价值有望恢复正增长，内含价值增速预计可达15%。
• 保障型产品价值率显著高于其他类型，成为推动EV增长的关键因素。

盈利模式与财务表现

• 保障型产品死差益贡献显著，友邦保险和中国平安死差贡献接近70%。
• 长端利率高位趋势不改，但IFRS9规则对资产配置带来一定压力。
• 保费收入和利润增速受监管和市场环境影响，但大型险企表现相对稳定。

图表与数据支持

• 图1和图2显示上市险企保费收入及同比、环比数据，呈现边际改善趋势。
• 表1和表2展示个险代理人数量与首年、续期保费的正相关关系。
• 图3和图4显示大盘与保险板块走势，保险板块相对抗跌。
• 图5显示资金流向变化，6月1日至6月11日保险板块资金流入。
• 图6显示行业保费收入及增速回暖，健康险表现突出。
• 表3展示资产负债久期测算，显示上市险企期限错配风险相对较小。
• 图7至图12展示各险企渠道保费对比，个险渠道占据主导地位。
• 图13和图14显示手续费及佣金支出增加，营销成本提升。
• 图15显示手续费及佣金支出占营业支出比例上升，反映行业投入加大。
• 图16展示健康险保费收入占比，保障型产品占比提升。
• 图17显示中国平安长期保障型产品与其他产品新业务价值率对比，凸显保障型产品优势。
• 图18至图23展示各险企资产负债期限结构，显示长期负债占比高于长期资产。
• 图24显示上市险企市场占有率，持续领先。
• 图25和图26展示财产险公司车险与非车险保费收入占比和增速，非车险增长显著。
• 表6展示三次商车费改前后费率调整系数变化，显示定价灵活性提升。
• 图27和图28展示产险综合成本率，显示业务品质优化。
• 表7展示各险企产险车险与非车险收入情况，非车险占比提升。
• 表8展示前五大险种综合成本率变化，显示部分险种成本率下降。
• 表9展示内含价值增长因素分解，显示新业务价值和预期回报对EV增长贡献显著。

结论

综上所述，2018年保险行业虽经历短期保费下滑，但已呈现边际改善趋势。保障型产品，尤其是健康险，成为行业增长的重要驱动力。上市险企凭借其渠道优势、品牌影响力和稳健的管理，继续引领行业发展。在估值处于低位、外资流入预期增强的背景下，保险板块具备积极布局价值。然而，行业仍需关注监管政策、利率变化及宏观经济波动等风险因素。