固收专题研究：地产ABS投资价值再审视-20230331-华泰证券-19页_861kb

地产ABS投资价值再审视总结

核心内容

本报告分析了2023年中国地产ABS市场的发展现状、分类及信用分析要点，探讨了其收益率特征与投资机会，同时提醒投资者注意潜在风险。

主要观点

• 地产ABS投资价值：地产ABS相比信用债具有流动性溢价和基础资产信用加持，适合配置“强主体”或“中高等级主体+强资产”的产品，但需防范流动性及信用风险，避免过度信用下沉。
• 市场结构变化：自2021年以来，地产ABS发行规模回落，供应链ABS发行减少，CMBS成为第一大发行品种。
• 收益率特征：地产ABS通常享有发行溢价，二级市场估值调整滞后于信用债，但修复速度较慢。

关键信息

地产ABS分类及信用分析要点

地产ABS按基础资产分为五类：

1. 供应链ABS：基于房企对上游供应商的应收账款，具有类信用债属性，主体资质是关键。
2. 购房尾款ABS：基于银行按揭贷款形成的房企应收账款，需兼顾主体信用和底层资产质量。
3. CMBS：基于商业地产租金和运营收入，重点分析物业质量、区位、业态及运营情况。
4. 类REITs：基于物业股权，具有股债结合属性，是否出表取决于原始权益人是否保留控制权。
5. 物业费ABS：基于物业费收益权，现金流不确定性高，需关注物业质量、合同质量及房企资质。

地产ABS发行规模与结构

• 发行趋势：2016-2020年地产ABS快速扩张，但2021-2022年发行额明显回落。
• 结构变化：CMBS发行占比上升，供应链ABS占比下降。2022年CMBS发行量占比达45.18%，成为第一大发行品种。
• 分层结构：类REITs夹层+次级占比较高，供应链ABS次级占比较低。

地产ABS收益率特征

• 流动性溢价：ABS较信用债享有流动性溢价，收益率通常高于同主体信用债。
• 信用风险溢价：信用风险溢价取决于基础资产质量、风险隔离和增信效果。
• 利差对比：如华润置地“22通万A”与“22润置12”的利差达144BP，部分CMBS如“GC凯晨A1”与“22金茂02”的利差为-2BP，显示资产支撑作用。

投资机会与风险点

• 配置机会：可关注“强主体”或“中高等级主体+强资产”的地产ABS，尤其是CMBS和供应链ABS。
• 风险提示：需关注流动性风险、产品结构风险及主体信用风险，避免过度下沉。
• 市场表现：部分房企ABS利差有所收窄，但民企ABS博弈空间小，需谨慎。

风险提示

• 样本统计偏差：由于地产ABS多为私募发行，信披程度低，数据可能存在偏差。
• 地产销售修复不确定性：若地产销售恢复缓慢，ABS估值风险可能上升。

附录

• 图表：包括ABS与信用债利差比较、发行规模与结构、收益率与信用利差等图表，以辅助分析。
• 免责声明：本报告所载信息基于公开资料，华泰证券不对信息的准确性和完整性作任何保证，不构成投资建议。

总结

地产ABS作为一类融资工具，具有较强的流动性溢价和资产信用支撑，适合配置“强主体”或“中高等级主体+强资产”的产品。然而，其流动性较弱，二级市场成交不活跃，且需关注产品结构和主体信用风险。随着地产行业企稳，CMBS等品种具备一定配置价值，但需综合考虑底层资产、主体资质及增信措施，谨慎投资。