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流动性“新知”系列：债市，又到十字路口？

核心内容

本报告分析了3月以来债市持续走强的背景及其对收益率曲线的影响，回顾了历史上几次收益率下行至低位后的调整情况，并评估了当前流动性环境对债市的潜在影响。报告指出，当前债市的“债牛”趋势与经济预期下修、流动性宽松密切相关，收益率持续下行的背后是机构行为的“卷”化，包括加久期和加杠杆策略的实施。

主要观点

一、3月以来的“债牛”进一步压平收益率曲线，引发市场担忧

• 债市在3月上中旬和4月上旬明显走强，推动10年期国债收益率下行至2.71%，30年期收益率下降幅度更大，导致收益率曲线“平坦化”。
• 信用债收益率下行幅度明显大于利率债，尤其是高评级、中长期信用债，信用利差也显著收窄。
• 机构行为日益激进，如农村金融机构成为现券主力买盘，基金和理财加大买债力度，合计占买盘近80%。
• 高杠杆行为加剧了市场的波动性，如质押回购成交规模屡创新高，滚隔夜行为突出，机构对未来利率走势的判断出现分歧。

二、历史经验显示，收益率低位上行多与流动性趋紧相关，但后续表现差异显著

• 近年来，10年期国债收益率多次下破2.7%，随后因流动性趋紧而回升，但背后成因不同：
  • 2016年：监管收紧、“收短放长”引导去杠杆。
  • 2020年：疫后修复带来流动性收敛，结构性存款压降推升利率。
  • 2022年：理财赎回潮加剧流动性压力。
• 债市调整后，后续表现差异显著，调整节奏缩短、幅度收窄。
• 调整幅度收窄主要归因于资管新规后机构杠杆向表内转移，多层嵌套减少，机构行为更加稳健。

三、当前流动性不具备主动收紧的宏观基础，但需警惕高杠杆下的短期波动

• 当前经济仍处于复苏初期，内生动能偏弱，融资修复对经济的支持尚在逐步显现。
• 央行表态“保持利率水平合理适度”，显示政策全面转向的可能性较低。
• “资产荒”背景下，债市配置价值凸显，机构“买债”热情可能再度回升。
• 然而，高杠杆下的“脆弱性”仍需警惕，资金波动可能放大债市的短期波动风险。

关键信息

• 收益率变化：
  • 截至5月25日，10年期国债收益率较2月底下降近19BP至2.71%。
  • 信用债收益率下行幅度更大，如AAA级中票1年、3年、5年期收益率分别下行35BP、32BP、29BP。
• 机构行为：
  • 基础设施、棚改、消费修复等政策推动信用环境改善。
  • 农村金融机构、基金、理财成为现券主力买盘，合计占买盘近80%。
  • 质押回购成交规模屡创新高，5月中下旬单日成交一度超过8.2万亿元。
• 市场预期：
  • 低利率水平可能促使机构重新配置，但高杠杆的“脆弱性”可能放大短期波动。
  • 当前收益率和信用利差均处于历史较低水平，具备一定的配置价值。

风险提示

1. 政策效果不及预期：稳增长政策效果可能受债务压制、项目质量等因素影响，资金可能滞留在金融体系。
2. 疫情反复：疫情潜在反复可能抑制经济复苏，影响项目开工和生产经营活动。

结论

3月以来的债市走强与经济预期下修、流动性宽松相关，收益率曲线进一步“平坦化”，市场开始“纠结”。当前流动性不具备主动收紧的宏观基础，但需警惕高杠杆下的短期波动及基本面预期反转带来的扰动。历史经验表明，收益率低位上行多由流动性趋紧触发，但后续表现差异显著。当前“资产荒”背景下，债市或难以出现持续大幅调整，但需关注机构行为对市场的潜在影响。