20180310-西部证券-民办学校行业系列报告（一）_国际学校_寻找估值的驱动力_25页_882kb

国际学校行业分析报告总结

核心结论

• 我们首次覆盖国际学校行业，给予超配评级。
• 相关公司包括博实乐（BEDU.N）、枫叶教育（1317.HK）、凯文教育（002659.SZ）。
• 国际学校在中国仍有较大的增长空间，渗透率至少还有一倍的提升潜力。
• 民办学校的扩张能力优先于盈利性，国际学校兼具扩张与盈利优势。
• 盈亏平衡时间是衡量国际学校优劣的重要指标，品牌对招生成本和盈亏平衡速度有显著影响。

行业增长空间

学生与学费增长

• 国际学校增长驱动力来自学生人数和学费的提升。
• 目前，国际学校学生人数和本科出国留学人数之间存在明显缺口，产生对国际学校的需求。
• 预计到2020年，国际学校学生人数将上升至约57.7万人，学费收入规模将超过700亿元。

渗透率对比

• 与亚洲其他国家/地区相比，中国国际学校渗透率仍较低，尤其与台湾、日本、韩国相比，存在一倍以上的增长空间。
• 香港的国际学校占比高达10%，而中国大陆仅为0.14%，远低于其他地区。

民办学校扩张性优先于盈利性

• 民办学校在达到稳定运营后，利润率相近。
• 扩张能力是衡量学校价值的关键指标，包括内生增长与外延增长。
• 国际学校由于全国复制能力，扩张性最强；民办中小学和幼儿园次之；民办高校最弱。

国际学校具备较强盈利性与扩张性

• 国际学校毛利率在40%-55%之间，略高于民办中小学和幼儿园。
• 国际学校利用率达到40%左右时，毛利率可达30%；达到65%时，毛利率可达50%。
• 品牌是国际学校的核心竞争力，影响招生成本和盈亏平衡速度。

扩张模式与品牌建设

品牌为主

• 适用于单体学校，需高投入以建立优质品牌。
• 高质量师资和高师生比是品牌建设的重要因素。
• 校友圈是品牌的重要组成部分，有助于提升学校声誉与升学率。

扩张为先

• 适用于连锁学校，通过快速扩张获取知名度。
• 以较低学费和较低运营成本吸引学生，形成高覆盖率与低入学率的模式。
• 通过长期运营，逐步提升升学率与品牌价值。

相关公司分析

博实乐

• 采用轻资产扩张模式，依托碧桂园房地产项目。
• 2017年已有60所学校，学生人数约34,000人。
• 教师薪酬高于行业平均水平，有助于教学质量与扩张。
• 盈亏平衡时间较短，平均约2年。

枫叶教育

• 与政府合作建校，采用轻资产扩张模式。
• 2017年已有60所学校，学生人数约17,864人。
• 教师薪酬处于行业平均水平，盈亏平衡时间与博实乐相似。

凯文教育

• 打造体育特色品牌，通过收购和开设国际学校推进扩张。
• 2017年已有两所国际学校，学生人数约700人。
• 盈亏平衡时间较长，约3年。

盈亏平衡与品牌影响力

• 盈亏平衡时间是衡量国际学校扩张效率和盈利潜力的关键指标。
• 招生成本与品牌影响力密切相关，品牌越强，招生成本越低。
• 国际学校利用率达到30%左右时可实现盈亏平衡，利用率提升可显著提高毛利率。

风险提示

1. 招生不达预期：可能加剧竞争，提高招生成本。
2. 政策变动：国家可能收紧对国际学校的监管，影响行业增速。
3. 教师数量不足：制约学校招生和教学质量。
4. 留学政策变动：影响学生留学意愿，进而影响国际学校需求。

评级与行业对比

• 行业评级为“超配”，相对表现优于沪深300指数。
• 国际学校具备较强的扩张与盈利潜力，是当前民办学校行业中的亮点。

扩张路径与成本分析

• 轻资产扩张：通过租赁或合作建校降低资本性支出，加快扩张速度。
• 品牌建设：提升品牌影响力有助于降低招生成本，提高入学率。
• 教师薪酬：较高的教师薪酬有助于保持教学质量，提升品牌价值。

未来展望

• 国际学校行业将经历成长期、红海期和成熟期，不同阶段适用不同扩张策略。
• 随着政策支持和市场需求的提升，国际学校有望实现更快的扩张与更高的盈利能力。