华泰行业基本面轮动系列之四：行业全景画像，改进杜邦拆解视角-20200615-华泰证券-39页_1mb

金工研究：行业全景画像与改进杜邦拆解分析

核心内容

本文是华泰证券金工研究系列的第四篇，主要探讨了改进杜邦拆解体系在分析A股市场和行业盈利模式中的应用。通过改进杜邦分析方法，研究者能够区分企业的经营行为和金融行为，从而更准确地识别不同行业盈利模式的特征和驱动因素。

主要观点

• 改进杜邦拆解体系相较于传统杜邦体系，能够更清晰地分离企业的经营资产、经营负债和经营损益，以及金融资产、金融负债和金融损益，从而更全面地反映企业的盈利结构。
• 全市场ROE（净资产收益率）可拆解为四个核心驱动力：税后经营净利率、净经营资产周转次数、税后利息率和净财务杠杆。
• 税后经营净利率是全市场ROE变化的核心因素，对ROE的贡献度最高（70%-90%）。
• 净经营资产周转次数反映企业资产使用效率，对ROE的影响相对次要。
• 税后利息率和净财务杠杆主要受宏观流动性环境影响，其中税后利息率是“快变量”，净财务杠杆是“慢变量”。
• 根据经济周期和流动性周期，全市场ROE呈现出明显的周期性变化，可用于预测未来ROE走势。
• 不同行业根据其ROE驱动力被划分为高净利、高周转、低费用、高杠杆四种盈利模式，并进一步细分为高净利低费用、高净利高杠杆、高周转低费用、高周转高杠杆四类行业集群。
• 高净利低费用行业更适合获取beta收益，具备稳定盈利能力和较低的融资成本。
• 高周转高杠杆行业更适合获取alpha收益，具备更高的业绩弹性，适合在经济周期上行时进行进攻型配置。
• 不同行业集群在结构化行情中表现出明显的收益分化现象，对选股策略和配置建议具有重要指导意义。

关键信息

改进杜邦拆解体系

• 净经营资产净利率：反映经营活动对ROE的贡献。
• 杠杆贡献率：反映金融活动对ROE的贡献。
• 税后经营净利率：企业从单位营收中获得的经营利润。
• 净经营资产周转次数：企业对净经营资产的使用效率。
• 税后利息率：企业融资成本，与宏观流动性环境密切相关。
• 净财务杠杆：企业融资结构，反映负债比例。

行业盈利模式划分

• 高净利：行业利润率高，如酒类。
• 高周转：单位资产创造更高营收，如零售业。
• 低费用：融资成本低，如部分制造行业。
• 高杠杆：高负债运营，如房地产行业。

ROE与宏观周期的关系

• 经济周期上行+流动性宽松：ROE增速最高。
• 经济周期上行+流动性收紧：ROE增速放缓。
• 经济周期下行+流动性收紧：ROE快速下行。
• 经济周期下行+流动性宽松：ROE下滑速度减缓。

投资策略建议

• 高净利低费用行业：适合在经济周期下行时配置，获取稳定beta收益。
• 高周转高杠杆行业：适合在经济周期上行时配置，获取更高alpha收益。
• 不同行业集群在不同周期中表现差异显著，需根据盈利模式选择合适的策略。

图表说明

• 图表1：基本面轮动系列研究框架。
• 图表2：本文研究框架。
• 图表3：传统杜邦分析体系。
• 图表4：金融资产、金融负债和金融损益所包含的具体财务指标。
• 图表5：不同年份金融资产相关指标财报公布情况。
• 图表6：不同年份金融负债相关指标财报公布情况。
• 图表7：改进后的杜邦拆解分析体系。
• 图表8：改进后的杜邦分析指标计算方法。
• 图表9-10：万科与保利地产的传统与改进杜邦分析结果对比。
• 图表11-15：全市场ROE与宏观经济指标（如PPI、CRB指数）对比分析。
• 图表16-26：各驱动力指标与经济周期、流动性周期的关联性。
• 图表27-30：经济周期和流动性周期代理指标与ROE走势的关联。
• 图表31-36：不同行业集群ROE表现和相关因子分析。
• 图表37：本研究采用的单因子集合及其描述。

风险提示

• 模型基于历史规律总结，可能无法适应未来市场变化。
• 市场可能出现超预期波动，导致拥挤交易。
• 报告中涉及的行业或股票不构成投资建议，投资者需谨慎判断。

总结

改进杜邦拆解体系为理解行业盈利模式和全市场ROE提供了更细致的视角。通过区分经营行为与金融行为，该体系能够更准确地反映企业的盈利来源，并为不同周期下的配置策略提供依据。在经济周期和流动性周期的背景下，投资者可依据行业盈利模式选择适合的策略，以获取更高的收益。