宏观专题：以日为鉴，从住房短缺到房地产泡沫-20230728-德邦证券-20页_1mb

宏观专题：房地产市场供求关系变化与日本经验比较

核心内容

本文以日本房地产市场发展历程为镜鉴，分析我国当前房地产市场供求关系的变化，并探讨房地产泡沫形成的潜在原因及政策启示。通过对比日本1970年前后与1990年代的房地产市场情况，指出我国当前房地产市场更接近日本1970年代的阶段，而非1990年代的泡沫破灭期。

主要观点

• 我国房地产市场已从住房短缺走向供求基本平衡，人均住房间数约为1.06，接近日本1970年水平，但尚未达到饱和。
• 房地产泡沫的形成与日本1980年代的政策环境密切相关，包括货币政策宽松、金融自由化改革、财税政策刺激以及企业脱实向虚。
• 日本房地产泡沫的破灭是由于政策急转弯（如利率大幅上升、地价税和遗产税改革）导致资金链断裂，房地产市场出现大幅下跌。
• 我国当前的房地产市场面临类似日本1980年代的挑战，但政策调整更为谨慎，避免了泡沫重演的可能性。

关键信息

1. 房地产供求关系变化

• 2020年我国城镇家庭人均住房间数为1.01，基本实现“一人一房”，标志着住房总量短缺问题基本解决，进入存量住房时代。
• 我国当前住房供需关系尚未完全饱和，结构性短缺仍存在。
• 房地产是区域分割市场，城市住房仍存在短缺，而镇和东部地区住房较为充足。

2. 日本房地产泡沫形成原因

• 外部压力与国内物价低迷：日本长期维持低利率政策，为房地产泡沫积累提供了条件。
• 金融自由化改革：企业融资方式从间接融资转向直接融资，银行贷款大量流向房地产和中小企业。
• 财税政策刺激：不动产税率偏低、遗产税优惠使房地产成为避税工具，刺激了投机行为。
• 企业脱实向虚：非金融非房地产企业融资需求下降，却大量购置金融资产和不动产，加剧了泡沫积累。

3. 房地产泡沫破灭

• 政策急转弯：1989-1990年日本央行快速提高利率，导致房地产投机资金链断裂。
• 税制改革：1991年开征地价税和改革遗产税，增加房地产交易和保有环节的税负，加速泡沫破裂。
• 泡沫破灭时间：房价下跌始于1991年第二季度，持续时间较长，影响深远。

4. 对我国的启示

• 避免企业脱实向虚：需防止非金融企业过度投资房地产和金融资产，导致资产负债表衰退。
• 谨慎调整货币政策：避免政策急转弯，防止市场剧烈波动。
• 房地产税的时机选择：需在市场稳定时逐步推进，避免在下行阶段出台导致恐慌。

风险提示

• 历史事件原因复杂，复盘可能存在遗漏；
• 长期历史周期下部分数据统计口径可能发生变化；
• 跨国比较可能遗漏某些重要因素。

图表要点

• 图1：2000-2020年住房充足情况，显示住房供应逐步趋于平衡；
• 图2：2020年各省（市）城镇人均住房间数，显示地区间住房供给差异；
• 图3：我国居民杠杆率接近日本1988年水平，反映居民负债压力；
• 图4：2022年上半年新开工面积仅为2020年一半，显示房地产投资放缓；
• 图5：日本6个主要城市地价变动，显示房价增长趋势；
• 图6：出生人口决定劳动年龄人口，反映人口结构对房地产需求的影响；
• 图7：人口周期决定地产建设周期，说明人口变化与住房建设的关系；
• 图8：日本城镇化减速，反映城镇化进程的放缓；
• 图9：1970年后住房从短缺到充足，显示日本住房供需变化；
• 图10：美国财政赤字，反映美国经济对日本货币政策的影响；
• 图11：高利率和高赤字推动美元指数快速升高；
• 图12：美元升值伴随美国贸易逆差扩大；
• 图13：广场协议后日元快速升值；
• 图14：日本实际出口增速转负；
• 图15：工业生产停滞、产能过剩；
• 图16：政策利率创新低、广义货币高增长；
• 图17：1987年美国股灾；
• 图18：国内物价低迷是货币宽松的主要原因；
• 图19：金融自由化改革后制造业融资“去中介化”；
• 图20：大企业“去中介化”，银行贷款流向中小企业；
• 图21：从制造业流向不动产业，显示资金流向变化；
• 图22：80年代“财政重建”大幅减少国债发行；
• 图23：80年代日本企业部门融资需求明显下降；
• 图24：证券在企业总资产中的比例大幅提高；
• 图25：非金融企业部门大量购入土地；
• 图26：日本名义和实际房价季度走势；
• 图27：全国和中心城市地价同比变化。

政策背景

2022年7月24日政治局会议指出，要“适时调整优化房地产政策”，以适应当前住房供需关系的变化。我国房地产市场正处于从总量短缺向结构性短缺转变的关键阶段，与日本1970年代相似，但尚未出现泡沫。

结论

总体而言，日本房地产泡沫大概率不会在我国重演。我国政策执行层面对日本经验已有充分借鉴，如“三道红线”政策的实施和房地产税试点的暂缓，有效避免了泡沫的形成和破裂。因此，我国房地产市场在政策调控和市场调整中更具韧性。