20140122-光大证券-2014年基本面分析子报告之一_利率产品机会逐步大于风险_配置价值显著_51页_1mb

利率产品机会逐步大于风险，配置价值显著

核心内容

2014年，中国利率产品市场面临基本面改善与风险重定价的双重影响，整体配置价值显著。报告指出，海外经济复苏、国内经济结构调整、通胀可控、货币政策中性偏紧、信用风险市场化以及利率债票息保护增强等因素共同作用，使利率产品的机会逐步大于风险。

主要观点

1. 海外经济复苏中继，增长分化

• 美国经济加速增长，QE盛宴退出；
• 欧洲经济底部企稳，复苏迹象明显；
• 日本经济受量化宽松支撑，但债务风险依然存在；
• 新兴市场增长分化，资本回流发达市场。

2. 国内经济淡出稳增长，结构再平衡

• 2014年稳增长政策退出，经济增长趋于温和；
• 出口和消费对GDP拉动作用提升，投资增速放缓；
• 房地产投资面临调控压力，回归平稳；
• 制造业投资随库存变化小幅波动，企业盈利改善有限。

3. 通货膨胀中枢上3，风险可控

• 2014年CPI预计平均上涨3.2%，最高可达3.5%；
• PPI由负转正，平均同比涨幅为0.4%；
• 通胀压力有限，主要受经济结构转型、货币中性偏紧、美元上行周期等因素影响；
• 猪周期弱化，存栏量维持高位，对CPI推动作用减弱。

4. 货币政策中性偏紧，广义流动性回落

• 央行维持中性偏紧政策，关注经济调结构、去杠杆和金融风险；
• 2014年新增贷款规模预计在9.7-9.9万亿，M2增速回落至13%；
• 社会融资总量增速下降，表外融资收缩，流动性压力上升。

5. 实体经济与银行流动性：信用风险上升

• 2014年信用风险显性化，资产端收益率市场化，风险定价逐步完善；
• 地方政府债务风险显现，地方债和城投债成为重点；
• 银行流动性趋紧，存款脱媒化加速，资金成本上升。

6. 供求分析：净供给压力下降，需求修复有限

• 利率债供给小幅增加，但净供给下降；
• 银行配置机构减少债券持仓，转向高收益非标资产；
• 保险、基金等机构对金融债需求下降，国债成为主要配置对象。

关键信息

宏观经济

• 2014年经济增长预计在7.5-7.6%，呈现“前高后低”趋势；
• 消费增速预计在13%-14.5%，但受收入预期下降和储蓄分流影响；
• 出口对GDP贡献率预计提升至2-3%。

货币政策

• 2014年新增贷款规模预计为9.8万亿，M2增速回落至13%；
• 广义社会融资总量增速下降至13-14%；
• 利率市场化推进，存款保险制建立，风险显性化。

信用风险

• 信用债到期规模创历史新高，中低评级占比高；
• 2014年信用风险市场化，部分行业如钢贸、商业地产面临资金链断裂风险；
• 地方政府债务风险显现，土地出让收入下滑可能加剧财政压力。

利率债投资机会

• 2014年利率债票息保护增强，全价亏损概率小；
• 国债收益率在2014年上升，但持有期回报率仍较高；
• 债券市场配置价值上升，尤其是利率产品。

投资策略

• 配置盘优先布局：利率债收益率上升，票息保护增强，适合长期配置；
• 交易盘把握阶段性机会：关注中短期利率波动，择机布局长久期资产；
• 利率产品整体利好：基本面温和、信用风险重定价、流动性预期改善，债券市场有望缓步展开；
• 风险提示：经济超预期上行、信用违约风险被兜底、非标融资工具继续扩张可能影响利率走势。

图表摘要

• 图1：美国消费者和投资者信心指数创07年新高；
• 图2：德国、法国、英国和意大利经济增速企稳回升；
• 图3：日本经济GDP及分项组成环比折年增速；
• 图4：中国国债绝对收益率相对高位；
• 图5：中美利差与人民币即期汇率显著负相关；
• 图6：美欧日英和摩根全球综合制造业PMI回升；
• 图7：2013年地方政府国有土地出让收入与支出；
• 图8：2013年基础设施投资增速创历史新高；
• 图9：2013年消费增速受反腐影响下降；
• 图10：地产链相关汽车与空调产量维持高位；
• 图11：居民未来收入信心指数和消费意愿下降；
• 图12：三大需求对GDP增速拉动作用；
• 图13：房地产、基建和制造业投资同比增速；
• 图14：2013年中央项目同比增速维持高位；
• 图15：2013年基础设施投资增速创历史新高；
• 图16：2012年下半年发改委核准项目通过数目放量；
• 图17：一、二、三线城市房价同比涨幅显著；
• 图18：2013年房地产明显去库存；
• 图19：购置土地面积与土地成交价款显著回升；
• 图20：工业企业利润回升有限，制造业投资增速平稳；
• 图21：企业贷款需求指数回升；
• 图22：企业贷款需求指数同比增速逐季增加；
• 图23：2014年CPI预测均值为3.2；
• 图24：2014年PPI预测由负转正，均值为0.4；
• 图25：CPI与产出缺口走势方向趋同；
• 图26：CPI与居民可支配收入和平均工资增速对比；
• 图27：2014年美元步入上行周期，抑制大宗商品价格；
• 图28：2014年信贷增长规模预测；
• 图29：2013年表外融资增长显著，10月后回落；
• 图30：2013年社会融资增速显著超过表内信贷增速；
• 图31：2014年资金面拐点向下，经济与政策面将滞后跟随货币周期；
• 图32：2013年企业投资资金来源同比增速；
• 图33：2014年信用债到期规模创历史新高；
• 图34：2014年信用债以中低评级为主；
• 图35：2013年银行资本充足率下降；
• 图36：2014年不良贷款余额环比增速连续7季度为正；
• 图37：2014年利率债收益率上行，但全价亏损概率小；
• 图38：2013年不同大类资产收益率对比。

总结

2014年利率产品市场呈现“机会逐步大于风险”的趋势，主要受益于宏观经济结构调整、货币政策中性偏紧、通胀可控以及信用风险市场化。尽管面临一定的信用风险和流动性压力，但利率债票息保护增强，全价亏损概率降低，整体配置价值上升。投资者可关注中短期利率波动，同时择机布局长久期资产，以获取更高收益。