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MBS: 梦想与尴尬 —— 申万债券资产证券化研究系列报告（一）总结

核心内容概述

本报告分析了我国住房抵押贷款支持证券（MBS）的发展现状、理论优势及现实障碍，重点探讨了MBS是否能够有效推动房贷利率下行以及可能的下降空间。报告指出，MBS在理论上具备降低按揭贷款利率的潜力，但当前我国MBS市场发展面临多重制约，导致其实际效果有限。

主要观点

1. MBS的理论优势

• 增加资产流动性，降低贷款成本
  MBS通过将按揭贷款证券化，提高其流动性，从而降低银行对基础资产收益率的要求，进而有助于降低按揭贷款利率。

• 使按揭利率与债券收益率重新挂钩
  MBS有助于实现按揭利率与银行间债券收益率的同步波动，使银行间利率下行能够更有效地传导至按揭贷款利率。

• 实现信贷资产出表，提升银行规模
  MBS有助于银行在资本充足率、贷存比等监管约束下扩大业务规模，提高资产周转率。

关键信息

2. 当前MBS发展的核心难题

• 信用利差过窄
  当前我国按揭贷款利率为6.5%，5年期国开债收益率为4.4%，两者利差仅为210bp，远低于美国的270bp。若MBS发行利率为5.1%，则MBS与基础资产利差为140bp，与国债利差仅为70bp，吸引力不足。

• 盈利空间有限
  银行贷款证券化成本约为100bp，若MBS收益率低于5%，则市场吸引力下降。即便通过政府增信，MBS收益率接近国开债（4.4%），仍需考虑100bp的发行成本，银行盈利空间有限。

• 五大行出表意愿不足
  持有70%按揭资产的五大行资本充足率压力较小，缺乏主动证券化的动力；而中小银行虽有出表需求，但按揭资产规模相对较小。

• 产品设计吸引力不足
  当前MBS产品以30年浮动利率证券为主，期限长、利率浮动，不符合证券市场偏好，投资者接受度较低。

MBS的三种可能发行方式及利率下行空间

3.1 银行直接发行MBS

• 利率下行空间有限
  即使银行不盈利，房贷利率也难以低于93折（6.1%）；若考虑盈利，则最乐观情况下也难以低于9折，平均可能在95折左右。

3.2 国开行住房金融专项债对接MBS

• 利率下降空间为85折至9折
  若国开行以4.4%的成本发行专项债购买MBS，MBS利率可能降至4.6%，加上100bp的发行成本，最终按揭利率可能降至5.6%-6.0%，即85折至9折左右。

3.3 央行发放PSL（抵押补充贷款）

• 与MBS无关，效果取决于央行投放规模
  PSL本质上是央行的定向再贷款，与MBS无直接关系。其效果主要取决于货币投放的规模和对象，对按揭利率的下行作用有限。

市场现状与前景

• 我国MBS市场尚处起步阶段
  截至2014年上半年，我国仅发行了3单MBS产品，总规模约140亿，而美国MBS占按揭贷款总额的58%，显示出我国MBS市场的巨大发展空间。

• 银行缺乏主动动力
  银行在当前环境下缺乏主动扩大MBS规模的动力，其发行规模可能更多取决于央行的额度要求。

• 未来可能路径
  若未来MBS产品设计更贴近市场需求（如5年期固定利率证券），则可能更受投资者欢迎，但需考虑当前降息预期下的发行时机。

结论

MBS在理论上具备降低房贷利率、提升银行流动性、实现资产出表等优势，但我国MBS市场受限于信用利差过窄、盈利空间有限、银行出表意愿不足及产品设计吸引力低等问题，发展仍处于起步阶段。尽管政策鼓励MBS发展，但短期内其对房贷利率的下行作用有限，预计按揭利率最多降至85折至9折，难以实现更大幅度的下降。