20241112-华创证券-_债券深度报告_从2024Q3前五大持仓看债基信用策略_信用利差重定价_哪些主体受债基青睐__19页_1mb

债券基金配置行为分析：三季度债基持仓结构变化及风险偏好回归

一、债市表现与基金业绩

• 市场扰动因素：央行回笼资金、稳增长政策边际收紧、机构赎回等因素加剧债市调整，信用利差重定价过程中信用债表现弱于利率债。
• 债基业绩：中长期纯债基金近3月回报率中位数降至0.32%，较上季末下降明显，风险偏好有所回落，前五大持仓债券估值收益率与基金回报率转为负相关，长久期、低评级债券成为主要拖累因子。

二、债基持仓结构变化

• 信用债风险偏好回落：

  • 信用债持仓规模及占比均下降（信用债总规模减少2107亿元）；
  • 重仓信用债券平均等级有所下沉，AA级主体占比提升；
  • 对国债减配，中票、短融、金融债等品种小幅增配，期限结构普遍缩短。

• 区域与行业配置分化：

  • 城投债配置：山东、江西等区域增配，四川、湖北等区域减配；长三角核心区域久期普遍缩短，三四线城市发展较快；
  • 产业债配置：非银金融、公用事业增配；地产、煤炭、基础化工有所减配；
  • 金融债配置：银行二级资本债、TLAC非资本债成为新增焦点，券商次级债表现较好。

三、估值收益率变化及机会研判

• 估值下行压力：

  • 隐含评级AA+的城投债、产业债估值普遍下行，部分尾部地产（如南山集团）调整显著；
  • 风险偏好中性机构重点关注云南建投、天津津城建等优质城投债反弹机会。

• 估值上行机会：

  • 低等级城投债和部分产业债受流动性压制下估值波动较大，短期调整带来抄底机会；
  • AA(2)-AA-城投为主的低估值标的在资金面流动性改善环境下或留下短期顺周期机会。

• 具体机会层面：

  • 底仓偏爱：估值低于25%的高评级信用债虽性价比不高，但违约风险极低可作为底仓；
  • 高偏好博弈：3%-4%收益区间的AA-级城投及地产债（如寿光城投）具备较强利润挖掘空间；
  • 弹性交互机会：4%以上收益区间的债券多为高频交易特征，适合高风险偏好主体参与。

四、债基配置展望

• 整体行为：信用利差压榨弱化，机构除指数型债基外普遍调降久期、降低信用敞口；
• 核心逻辑：降杠杆驱动下，风险规避成为主旋律，地产债不择优选券呈现分化路径；
• 操作建议：偏中性客户建议选择央国企信用债+短久期利率债组合；高风险偏好应在防范违约基础上参与低估值、高波动板块反弹获利。

注：数据截至2024年三季度末。