20240808-江海证券-衍生品量化系列（一）_可转债多因子模型初探_23页_1mb

可转债多因子模型初探总结

核心内容

本文是衍生品量化系列的第一篇，聚焦于可转债市场，从概念、条款、发行与定价以及量化因子构建与组合策略等角度展开深入分析。可转债是一种兼具股权与债权属性的金融衍生品工具，其价值由纯债价值与内嵌期权价值共同构成。

1. 可转债条款

• 转股条款：可转债转股需满足一定条件，通常在发行结束6个月后开始。
• 赎回条款：分为到期赎回与有条件赎回，当股价达到一定水平时，发行人有权赎回未转股的可转债。
• 回售条款：若股价长期低于转股价格的70%，持有人可回售。
• 特别向下修正条款：当股价持续低于转股价格的80%时，董事会可提出转股价格向下修正方案。

2. 发行与定价

• 发行流程：从董事会预案公告日到发行上市日，平均约285天，其中股东大会到发审委通过平均155天，申购结束到上市日平均25天。
• 定价模型：理论价值由纯债价值（B）与内嵌期权价值（C）组成，即 $P = B + C$。
• 期权定价方法：常用B-S公式、树图法、蒙特卡洛模拟等，其中B-S公式适用于欧式期权，而树图法和蒙特卡洛模拟用于美式期权。
• 定价研究：B-S公式法在可转债定价中表现较好， $R^2$ 值达0.731至0.941。

3. 国内可转债发展

• 发展历程：可转债市场自1992年起步，2017年政策利好推动其快速扩张。
• 市场规模：截至2024年7月，转债市场规模约为9025亿元，存续数量约为531只，近7年增长十余倍。
• 政策影响：2017年出台的再融资新规、减持新规、信用申购新规，有效促进了可转债市场的发展。

主要观点

• 可转债的双重属性：兼具股性与债性，投资者可根据市场情况选择持有到期或转股。

• 量化因子构建：从转债的估值与量价角度，构建了多个因子，包括：

  • 修正转股溢价率
  • 修正纯债溢价率
  • 转股纯债溢价率
  • 双低因子
  • 动量_10日

• 因子有效性：

  • 修正双低因子、修正转股溢价率、动量_10日、转股纯债溢价率、修正纯债溢价率表现较好。
  • 修正转股溢价率在预测性、稳定性、单调性方面表现最佳。
  • 转股纯债溢价率具有最高的夏普率（1.10），表明其在风险调整后的收益表现最优。

• 因子处理方式：

  • 采用3倍绝对中位差法对因子进行标准化处理。
  • 对因子进行对称正交化，以减少因子间的相关性，保留其原始特性。

• 多因子组合效果：

  • 综合因子由上述5个因子等权合成。
  • 多因子组合在年化收益、夏普率、最大回撤等方面表现良好，分别为13.46%、1.23、14.65%。
  • 但自2023年以来，受权益市场震荡影响，组合收益有所回撤。

关键信息

• 因子回测区间：2018.01.01-2024.07.26
• 样本池：余额大于1亿元，近3个月有成交的可转债
• 调仓频率：21日
• 交易费用：双边千分之一
• 因子检验指标：
  • RankIC均值：衡量因子的预测能力
  • RankIC_IR：衡量因子预测的稳定性
  • t值：衡量因子的显著性
  • 多头年化收益率：衡量因子的选股能力
  • 多空组合夏普率：衡量因子整体的风险收益比
  • 单调性：衡量因子与收益之间的线性关系强度

风险提示

• 数据风险：存在数据缺失、错误或不及时的风险。
• 模型风险：模型处理可能存在误差，回测结果不保证未来表现。
• 策略参考性：本报告策略仅为参考，不构成投资建议。
• 市场风险：市场变化可能导致策略失效，投资者需自行判断。

结论

本文系统梳理了可转债的基本概念、条款结构、发行与定价机制以及量化因子分析，构建了有效的多因子组合策略，并展示了其在历史数据中的良好表现。未来研究将围绕正股相对因子展开，进一步检验其在转债市场的有效性，并尝试基于国内定价方式进行深入研究。

图表与数据说明

• 图1：可转债发行上市流程图

• 图2、图3：2017年新规后，定增与可转债规模呈现替代效应

• 图4、图5：修正转股溢价率因子拟合效果

• 图6、图7：修正纯债溢价率因子拟合效果

• 图8：多因子组合回测净值走势

• 表1：2017年转债相关新规

• 表2-表11：各因子检验结果与多因子组合回测数据

参考文献

• 罗鑫、张金林，2020：基于蒙特卡罗方法的含转股价向下修正条款的可转债定价研究
• 王茵田、文志瑛，2018：向下修正条款对中国可转债定价的影响
• 熊彬余、朱静，2024：我国可转债定价方法研究
• 田诗琪，2022：基于Black-Scholes模型的可转债定价问题的实证研究
• 王春发、张庆华，2009：转股价修正条款价值与可转债定价研究