20190731-东兴证券-交运行业深度报告：高速行业：大巧若拙、防御为王，影响高速企业内在价值之因素探析_19页_1mb

高速行业总结：大巧若拙、防御为王

核心内容

高速公路行业作为典型的防御性行业，具备现金流稳定、经营业绩可预测性强等特点。随着行业逐步进入成熟期，路网建设趋于完善，双重回报期（业绩成长与高股息）已逐渐过去，但防御性配置价值依然存在。在宽松政策与低无风险利率的背景下，行业具备超配潜力。

主要观点

1. 行业防御性特征：

   • 高速公路具有天然的防御性，因其车流稳定、行政定价、经营透明等特性。
   • 高股息高速股在市场避险情绪高涨时表现突出，与大盘走势呈反向相关，具备类股类债双重属性。

2. 龙头股表现与选股逻辑：

   • 龙头高速股（如宁沪高速、粤高速A、深高速）在2013年至今取得显著超额收益，主要得益于区位优势和多元化布局。
   • 业绩增长和高股息是驱动股价上涨的核心要素，区位优势决定企业护城河的宽度与深度。

3. 区位优势对再投资能力的影响：

   • 区位优势显著影响路产的单公里收入与再投资能力，经济发达、财政充足的区域（如长三角、珠三角）具备更强的再投资潜力。
   • 再投资回报率需高于WACC，才能提升企业价值，而新项目收益率面临下滑压力。

4. 多元化战略的双刃剑效应：

   • 多元化可增强现金流持续性，但需审慎推进，避免因低回报率或高波动性项目损害企业价值。
   • 辅业应选择低beta、高ROE的领域，如环保、金融，而非能源、贸易等高波动性行业。

5. 投资策略建议：

   • 选择具备区位优势、辅业稳健、高股息的高速公路企业。
   • 重点推荐粤高速A、深高速、宁沪高速，因其具备良好的防御性、再投资能力和多元化布局潜力。

关键信息

路产区位优势

• 车流量决定单公里收入，而车流量受腹地经济发展、区域一体化政策和替代交通便捷度影响。
• 东部和南部地区人均路网密度低于全国平均水平，具备进一步加密空间，尤其在长三角和珠三角地区。

路产剩余收费年限

• 高速路产平均剩余收费年限在9-15年之间，经济发达地区企业具备更长的剩余年限，如宁沪高速（约13.1年）。
• 剩余年限的延长可通过改扩建、PPP模式等实现。

再投资与回报率

• 再投资能力决定企业价值的持续增长，但新项目收益率下滑趋势明显。
• 企业需确保再投资回报率高于WACC，才能实现价值提升。

高股息与防御性

• 高股息高速股具备较好的防御性，如粤高速A（2018年股息率7.14%）、深高速（2018年股息率6.1%）、宁沪高速（2018年股息率11.8%）。
• 高股息组合在市场波动时表现优于大盘，具备避险功能。

多元化布局

• 多元化主要集中在房地产、环保、金融等领域，其中环保和金融具备较好ROE。
• 企业应以参股为主，逐步推进多元化，避免激进扩张。

重点公司推荐

粤高速A（000429.SZ）

• 控制权为广东省国资委，控股路产里程158.12公里，参股里程264.41公里。
• 广佛高速到期影响有限，佛开扩建可弥补收入缺口。
• 高股息率（7.14%）和稳健的区位优势使其具备防御性配置价值。

深高速（600548.SH）

• 控制权为深圳国资委，权益里程622公里，其中65.7公里在建。
• 沿江二期、外环项目采用PPP模式，IRR预期达8%以上。
• 环保产业布局明确，具备多元化发展潜力。

宁沪高速（600377.SH）

• 控制权为江苏省国资委，控股路产里程594.06公里。
• 2018年主业营收占比约89%，辅业以房地产和配套服务为主。
• 受益于长三角经济一体化，具备长期稳健增长潜力。

风险提示

• 宏观经济下行：可能导致车流量不及预期，影响企业收入。
• 收费政策调整：可能对企业的盈利产生不利影响。
• 新建项目收益率不及预期：可能削弱企业再投资能力与盈利能力。

行业评级体系

• 行业评级：

  • 看好：行业指数相对沪深300指数收益率超过5%。
  • 中性：收益率介于-5%至+5%之间。
  • 看淡：收益率低于-5%。

• 公司投资评级：

  • 强烈推荐：相对沪深300指数收益率超过15%。
  • 推荐：相对沪深300指数收益率介于5%至15%。
  • 中性：收益率介于-5%至+5%。
  • 回避：收益率低于-5%。