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房地产行业十年复盘综述：潮涨潮落，风依然

核心内容

本报告对房地产行业自2008年以来的十年周期进行了复盘，分析了政策与基本面如何通过成交增速的变化影响估值，并最终主导了板块的收益机会。报告还探讨了龙头房企在板块涨跌中的表现，以及当前市场环境下的投资机会与风险提示。

主要观点

• 政策主导板块收益：政策变化是影响房地产板块收益的关键因素，通过成交增速的变化影响估值，从而影响板块走势。
• 基本面与政策的相互作用：在政策宽松叠加基本面改善时，板块估值和收益通常会上升；而在政策收紧与基本面高位下行时，板块估值和收益则会下降。
• 龙头房企表现：龙头房企股价通常与板块走势保持一致，但在特定阶段会出现分化，如2011年和2017年，这主要由其业绩增速和估值相对优势所驱动。
• 当前投资机会：当前政策底部改善，但基本面仍处于寻底阶段，板块具备超额收益机会，应关注低估值的一线龙头房企。

关键信息

08年至今板块走势

• 申万地产板块经历了3轮明显的涨跌周期：
  • 上涨阶段：08年10月-09年7月、11年12月-12年12月、14年2月-16年9月。
  • 下跌阶段：09年7月-11年12月、12年12月-14年2月、16年9月-18年11月。
• 绝对收益：上涨阶段分别获得178%、32%、120%的绝对收益。
• 相对PE：在上涨阶段获得70%、159%、246%的超额收益。

政策与基本面的互动

• 政策宽松周期：
  • 08年9月、11年12月、14年5月。
  • 在政策宽松时，地产销售和房价通常会改善，带动板块估值上升。
• 政策调控周期：
  • 09年6月、13年1月、16年9月。
  • 在调控周期中，地产销售和房价往往上涨，导致板块估值承压。

龙头房企表现

• 股价走势：大部分时间与板块同涨同跌，但在特定时期出现分化。
• 分化原因：
  • 2011年：一线龙头在销售转负后提前获得超额收益，因业绩增速高，提供了“安全垫”。
  • 2017年：一线龙头因三四线棚改货币化和行业竞争格局改善，获得显著的绝对和超额收益。

当前市场环境

• 政策底部改善：政策总体底部改善趋势不变，货币政策维持宽松，按揭贷和房企融资逐步向好。
• 基本面：重点城市结构性改善，三四线城市继续回落，销售仍处于寻底阶段。
• 投资机会：板块具备超额收益机会，应关注低估值的一线龙头房企。

风险提示

• 行业政策调控力度加大
• 流动性宽松不及预期
• 销售超预期下行
• 主流房企业绩增长不及预期

图表索引

• 图1：08年以来申万地产板块经历了3轮涨跌周期
• 图2：板块走势主要受到估值主导，业绩只会强化或削弱趋势
• 图3：估值拐点与政策拐点以及基本面拐点保持正相关，其中政策是关键
• 图4：政策变化与经济环境存在一定的关联性
• 图5：政策一定程度上也与地方政府的财政状况有关
• 图6：房价也会影响政策方向，房价环比转负可能是政策宽松的领先指标，同比转正则是调控的指引
• 图7：政策宽松往往以地方先松动，而调控则是中央定调，地方落实，16年以来更加强调因城施策
• 图8：流动性环境本质上也是通过成交增速变化来影响板块估值
• 图9：绝大部分时间内，龙头房企股价与申万地产指数呈现典型的同涨同跌
• 图10：绝大多数时间内，板块、一线以及二线龙头绝对收益拐点保持一致，但17年有所分化
• 图11：绝大多数时间内，板块、一线以及二线龙头超额收益拐点保持一致，但11年及17年出现分化

表格索引

• 表1：政策、成交以及估值拐点基本保持一致
• 表2：2013年部分重点城市限购限贷升级政策一览

总结

房地产行业具有明显的周期性特征，政策和基本面的互动决定了板块的估值和收益。在政策宽松和基本面改善的阶段，板块估值和收益通常会上升，而在政策收紧和基本面高位下行的阶段，板块估值和收益则会下降。龙头房企在大部分时间与板块走势一致，但在特定阶段会因业绩和估值优势而出现分化。当前政策底部改善，但基本面仍需时间恢复，板块具备超额收益机会，应关注低估值的一线龙头房企。