固定收益专题报告：十五年城投周期回望与前瞻（2008_2023年）-20231031-中泰证券-31页_1mb

十五年城投周期回望与前瞻总结

核心内容

2008年至2023年，城投政策经历了五轮松紧周期，影响了城投债市场的发展趋势与投资决策。政策导向在城投债利差与净融资方面起关键作用，但政策外因素如风险事件、机构行为和政策时滞也对市场产生重要影响。

主要观点

• 城投政策周期的划分基于宽松与收紧阶段的政策导向，前四轮以“宽松-收紧”或“宽松-小幅收紧-大幅收紧”为特征，第五轮则以“全口径监管”为核心，强调地方债务风险的系统化管理。
• 在宽松阶段，城投债利差通常收窄，净融资上升；在收紧阶段，利差走阔，净融资下降。
• 政策时滞随着监管体系的完善而缩短，政策对市场的影响更加迅速。利差波动与政策时滞呈正相关，而与主体评级无关。
• 风险事件如信用违约、财政局撤函、永煤违约、理财赎回潮等，对城投债市场产生显著影响，导致利差走阔和净融资下降。
• 机构行为，特别是对产业债风险的担忧，促使部分投资者转向城投债，从而造成城投债供不应求的现象。

关键信息

政策周期回顾

第一轮周期（2008年1月2日至2013年7月22日）

• 政策基调为鼓励城投企业发展，逐步建立监管框架。
• 利差波动较大，净融资稳步上升。
• 2010年6月后政策开始收紧，利差走阔，净融资下降。

第二轮周期（2013年7月23日至2015年5月10日）

• 政策聚焦于发债与审核条件，鼓励基础设施建设。
• 初期政策宽松，利差小幅下降，净融资上升。
• 2014年8月后政策大幅收紧，利差走阔，净融资下降。

第三轮周期（2015年5月11日至2018年7月22日）

• 政策关注存量债务，严控增量。
• 初期政策宽松，利差收窄，净融资上升。
• 2016年10月后政策小幅收紧，利差上行，净融资大幅下降。
• 2017年4月后政策大幅收紧，利差走阔，净融资下降。

第四轮周期（2018年7月23日至2022年1月17日）

• 政策以“遏制隐性债务增量”为底色，逐步转向宽松。
• 利差小幅收窄，净融资在2个月后明显上升。
• 2020年下半年后政策小幅收紧，利差走阔，净融资下降。

第五轮周期（2022年1月18日至今）

• 政策强调“全口径监管”，允许各地因地制宜地化解债务。
• 短期防止违约，中期以“以时间换空间”策略确保可持续发展。
• 针对非标融资，监管要求展期降息，缓解流动性压力，降低融资成本。

政策外因素影响

重要风险事件

• 2011年信用违约事件：上海申虹与云南路投违约，导致市场恐慌，利差走阔。
• 2014年财政局撤函事件：天宁区与乌鲁木齐市财政局撤函，引发对债务偿还能力的担忧，利差走阔。
• 2020年永煤事件：打破刚兑信仰，引发市场分化，利差大幅走阔。
• 2022年理财赎回潮：导致债市负反馈，利差走阔，净融资下降。

机构行为

• 房地产违约风险高：2023年房地产违约债券数量与余额显著上升，引发投资者对产业债的担忧。
• 城投债供不应求：在监管趋严背景下，城投债发行减少，但投资者认购热情高涨，导致供不应求。

政策时滞

• 政策时滞缩短：随着监管体系的完善，政策对市场的影响更加迅速。
• 时滞与期限正相关：长期城投债的政策时滞较长，短期城投债则较短。
• 评级对时滞无影响：同一期限不同评级的城投债政策时滞基本一致。

风险提示

1. 相关政策变化超预期
2. 信用事件冲击超预期
3. 数据更新不及时
4. 统计口径不准确
5. 市场情绪变化

投资建议

• 城投债利差与净融资的变化需结合政策与政策外因素综合判断。
• 在当前“全口径监管”背景下，城投债市场风险可控，但需关注政策变化与市场情绪。
• 随着经济复苏和政策支持，城投平台仍将是稳增长的重要力量。

图表概览

• 图表1：2008年至今1年期城投债利差周期波动（bp）
• 图表2：2008年至今城投债净融资额周期波动（亿元）
• 图表3：2008年1月至2010年5月城投债利差（bp）
• 图表4：2008年1月至2010年5月城投债净融资额（亿元）
• 图表5：2008年1月至2010年5月城投相关政策
• 图表6：2010年6月至2013年6月城投债利差（bp）
• 图表7：2010年6月至2013年6月城投债净融资额（亿元）
• 图表8：2010年6月至2011年12月城投债利差（bp）
• 图表9：2010年6月至2011年12月城投债净融资额（亿元）
• 图表10：2012年1月至2013年6月城投债利差（bp）
• 图表11：2012年1月至2013年6月城投债净融资额（亿元）
• 图表12：2013年7月至2014年8月相关城投政策
• 图表13：2013年7月至2014年7月城投债利差（bp）
• 图表14：2013年7月至2014年7月城投债净融资额（亿元）
• 图表15：2014年8月至2015年4月城投债利差（bp）
• 图表16：2014年8月至2015年4月城投债净融资额（亿元）
• 图表17：2015年5月至2016年9月城投债利差（bp）
• 图表18：2015年5月至2016年9月城投债净融资额（亿元）
• 图表19：2016年10月至2017年3月城投债利差（bp）
• 图表20：2016年10月至2017年3月城投债净融资额（亿元）
• 图表21：2017年4月至2018年6月城投债利差（bp）
• 图表22：2017年4月至2018年6月城投债净融资额（亿元）
• 图表23：2017年4月至2017年11月城投债利差（bp）
• 图表24：2017年4月至2017年11月城投债净融资额（亿元）
• 图表25：2017年12月至2018年6月城投债利差（bp）
• 图表26：2017年12月至2018年6月城投债净融资额（亿元）
• 图表27：2018年7月至2020年6月城投债利差（bp）
• 图表28：2018年7月至2020年6月城投债净融资额（亿元）
• 图表29：2020年下半年至2021年2月城投相关政策
• 图表30：2021年2月至2021年12月城投债利差（bp）
• 图表31：2021年2月至2021年12月城投债净融资额（亿元）
• 图表32：2022年1月至2022年6月城投相关政策
• 图表33：2022年6月至今城投债利差（bp）
• 图表34：2022年6月至今城投债净融资额（亿元）
• 图表35：江苏省各地政府对于债务规模管控相关文件
• 图表36：特殊再融资债披露规模分布（亿元）
• 图表37：2011年信用违约事件时期城投债利差（bp）
• 图表38：2014年财政局撤函时期城投债利差（bp）
• 图表39：2014年财政局撤函时期城投债净融资额（亿元）
• 图表40：2020年永煤事件时期城投债利差（bp）
• 图表41：2020年永煤事件时期城投债净融资额（亿元）
• 图表42：2022年理财赎回潮时期城投债利差（bp）
• 图表43：2022年理财赎回潮时期城投债净融资额（亿元）
• 图表44：信用债分行业违约债券只数与占比（只、%）
• 图表45：2018至2022年房地产实质性违约债券余额与数量（亿元、个）
• 图表46：2020至2023年城投债认购倍数与发行拥挤度
• 图表47：2008年至今主体评级为AAA城投债利差周期波动（bp）
• 图表48：2008年至今3年期城投债利差周期波动（bp）