航空运输行业：不只是账面损益，不要低估汇率的影响-20180206-天风证券-12页

报告摘要

本报告重点分析人民币汇率波动对航空公司业绩的影响，强调汇率波动不仅影响账面损益，还通过航油成本和出境游需求对航空公司实际盈利能力产生深远影响。

汇率波动显著影响航司业绩
- 航空公司账面持有大量以美元计价的资产与负债，导致汇兑损益对业绩产生重大影响。
- 2015年下半年，汇兑损失分别侵蚀了国航、南航、东航、海航税前利润的58.6%、84.3%、83.4%、52.4%。
人民币升值带来汇兑收益
- 近两年三大航已基本偿清美元长短期借款，美元负债以应付融资租赁款为主。
- 假设汇率敏感性保持2017年中报水平，人民币升值将带来可观的汇兑收益。如以2018年1月31日美元兑人民币中间价为基础，理论上一月份国航、南航、东航的税前汇兑收益应分别为11.9亿、10.8亿、13.2亿。
汇率升值间接利好航油成本下降
- 航油成本与国际油价及人民币兑美元汇率高度相关。
- 人民币升值可使以人民币计价的航油成本近乎等比例降低，进而提升毛利率和税后净利润。
汇率升值推动出境游需求复苏
- 民航是出境游首选出行方式，汇率波动对出境游需求产生显著影响。
- 近期人民币兑各主要货币升值，有利于出境游需求复苏，进而推动行业供需改善。

汇率敏感性：2017年中报显示，国航、南航、东航的汇率敏感性分别为2.91亿、2.65亿、3.22亿。
航油成本公式：国内航空煤油出厂价 = 1.151 × (采价期内新加坡航油FOB平均价格 × 美元兑人民币中间价 × 桶吨比7.9) + 240.78，R² = 0.9994。
汇率对航油成本的影响：若汇率保持2018年1月31日水平，三大航航油成本分别降低19.0%、24.5%、22.7%，带来税后净利润增厚15.9亿、18.8亿、14.4亿，对应2018年预期净利润的弹性分别为10.7%、15.7%、14.5%。
出境游需求：2010-2016年我国旅行社组织出境游数量年化增速达22.6%，2017年前三季度因汇率贬值和政治事件，出境游人数下降，但其他目的地仍保持增长。

股票代码	股票名称	收盘价(2018-02-05)	投资评级	EPS(元)	P/E
601111.SH	中国国航	14.09	买入	0.55/0.68/1.02/1.56	25.62/20.72/13.81/9.03
600029.SH	南方航空	12.79	买入	0.50/0.72/1.02/1.81	25.58/17.76/12.54/7.07
600115.SH	东方航空	8.59	买入	0.37/0.57/0.69/1.19	23.22/15.07/12.45/7.22