20180206-天风证券-航空运输行业点评_不只是账面损益_不要低估汇率的影响_12页_1mb

航空运输行业分析：汇率对航司业绩影响显著

核心内容

汇率波动对航空公司业绩影响深远，不仅体现在账面损益上，还对航油成本、出境游需求等方面产生间接影响。人民币对美元的升值将显著改善航空公司财务状况，同时促进航油成本下降及出境游需求增长，从而提升行业整体供需状况。

主要观点

• 汇率波动对航司业绩影响显著：航空公司持有大量美元资产与负债，因此汇率波动将直接带来汇兑损益。2015年下半年，汇兑损失显著侵蚀了国航、南航、东航、海航的税前利润，其中南航和东航受影响最大。
• 汇率升值带来汇兑收益：尽管三大航已基本偿清美元长短期借款，但美元负债中应付融资租赁款仍占主导地位，汇率敏感性难以显著降低。若人民币对美元升值1%，理论上将带来可观的税后净利润增长。
• 汇率影响航油成本：国内航空煤油出厂价与新加坡航油价格及人民币兑美元汇率密切相关，人民币升值将显著降低航油成本，从而提升毛利率和税后净利润。
• 汇率升值利好出境游需求：人民币升值降低了出境游的货币成本，推动出境游市场复苏，进而带动民航国际线需求增长，改善行业供需。

关键信息

汇率敏感性与汇兑收益

• 2017年中报显示，国航、南航、东航美元计价的应付融资租赁款分别占其美元净负债的93.1%、101.2%、87.1%，表明美元负债结构趋于稳定。
• 假设汇率敏感性保持2017年中报数据水平，以2018年1月31日美元兑人民币中间价6.3339为基础，理论上一月份国航、南航、东航的税前汇兑收益应分别为11.9亿、10.8亿、13.2亿。

航油成本与汇率关系

• 国内航油出厂价公式为：$ \text{国内航空煤油出厂价} = 1.151 \times (\text{新加坡航油FOB平均价格} \times \text{美元兑人民币中间价}) + 240.78 $，R²值接近1，表明公式高度拟合实际数据。
• 若人民币兑美元汇率保持在2018年1月31日水平，预计三大航航油成本将分别降低19.0%、24.5%、22.7%，从而提升毛利率1.46%、1.65%、1.58%，增厚税后净利润15.9亿、18.8亿、14.4亿。

出境游需求与汇率

• 人民币升值降低了出境游货币成本，推动出境游市场复苏。2017年前三季度，由于汇率贬值和政治事件，出境游人数有所下降，但其他目的地仍保持增长。
• 2018年1月人民币对主要货币升值，如对韩国升3.4%、对香港升3.1%、对澳门升3.3%等，有利于出境游需求回升，从而带动民航国际线业务增长。

投资建议

• 短期：春运旺季已至，由于2018年春节较晚，学生放假错峰可能导致春运数据呈现前低后高走势，继续看好民航春运表现。
• 中期：供需改善是核心逻辑，夏秋换季前票价上涨预期可能促使航空公司提前调整定价策略，进一步利好行业。
• 推荐标的：继续推荐三大航A+H股（国航、南航、东航），以及与上海航线相关度较高的吉祥航空。

风险提示

• 宏观经济下滑
• 油价超预期上涨
• 安全事故

表格摘要

图表摘要

• 图1：美元兑人民币中间价走势，显示2018年1月人民币对美元显著升值。
• 图2-图7：各航司历年汇兑收益及利润总额分拆，展示了汇率波动对航司利润的影响。
• 图8：航空煤油出厂价与新加坡航油价格相关性分析，表明两者高度相关。
• 图9：不同汇率假设下三大航2018年预期航油成本，展示汇率波动对成本的影响。
• 图10：旅行社组织出境游人数及同比增速，反映出境游市场趋势。
• 图11：2016年出境游目的地排名前十五名地区及旅客量，展示主要目的地情况。

总结

汇率波动对航空公司的影响不仅限于账面损益，还涉及航油成本与出境游需求等多方面。人民币对美元升值将带来显著的汇兑收益和航油成本下降，同时推动出境游市场复苏，为航空业带来多重利好。投资建议继续看好三大航及吉祥航空，但需警惕宏观经济、油价及安全风险等潜在不利因素。