20221207-兴证国际证券-子不语-02420.HK-数字赋能的多品牌跨境电商_30页_2mb

子不语（02420.HK）研究报告总结

核心内容

子不语（Zibuyu Group Limited）是一家专注于北美市场的服饰类跨境电商平台卖家，成立于2011年，并于2022年11月11日上市，成为“跨境鞋服电商第一股”。公司以多品牌运营模式为主，主打微创新基本款女装，2021年GMV在中国跨境出口B2C鞋服市场排名第三，北美市场份额第一。2022年上半年，公司营收为13亿元，净利润约6千万元，营收同比增长16.1%。

主要观点

• 市场空间广阔：2021年中国跨境出口B2C电商市场规模达2.7万亿元，其中鞋服品类规模最大，预计2021-2026年CAGR为19.5%。北美市场是最大的海外市场，欧洲市场仍有较大增长潜力。
• 亚马逊平台优势显著：亚马逊作为核心销售渠道，占据公司2022H1营收的91%，其流量优势、更高的毛利率和更长的产品生命周期是子不语的核心竞争力。
• 数字化能力突出：子不语具备全链条数字化能力，包括自主设计、快速供应链响应和精细化运营，形成持续孵化热销产品的良性循环。
• 未来增长潜力大：公司计划在2022年推出7000+款新品，2023-2024年将回归4000-5000款SPU的正常节奏，预计2023年营收将达31亿元，净利润有望增长至2.7亿元。

关键信息

财务数据

• 营收：2022H1为13亿元，同比增长16.1%。
• 净利润：2022H1为6千万元，同比增长约11.5%。
• 毛利率：2022H1为75.9%，高于传统服装品牌。
• 销售费用率：2022H1为65.6%，其中亚马逊平台佣金费用率约为16.4%，FBA运输费用率约为28.7%。
• 库存周转天数：2022H1为442天，库存压力较大。
• 资产负债率：截至2021年末为63%，高于赛维时代。
• 现金及现金等价物：截至2022年中为8291.3万元。

品牌与产品

• 品牌数量：截至2022年中，已孵化超300个品牌，其中87个为爆款品牌。
• 产品数量：截至2022年中，已设计并销售6473款热销产品。
• 产品风格：以微创新基本款女装为主，SPU数目丰富，瞄准中端客群。
• 平均售价：服装类平均售价低于200元，鞋履类在200-300元区间。

供应链与运营

• 供应链模式：采用“新品小单快反测试市场反响+爆品大规模稳定生产压降成本”模式，与近1000家供应商合作，其中37家为独家供应商。
• 设计能力：90%以上产品为自主设计，每年推出超1万种新款式，接近Zara的水平，远超赛维时代。
• 运营模式：主要依赖亚马逊平台，同时发展自营网站以提升客户忠诚度，2022年中自营网站营收占比为6%。

战略与未来计划

• IPO募资：净额为2.0亿港元，其中38%用于品牌矩阵优化及欧洲市场拓展，29%用于供应链整合及东南亚布局，23%用于自营网站建设。
• 未来计划：2023-2024年将回归至4000-5000款SPU的正常推新节奏，同时继续优化供应链及拓展海外市场。

风险提示

• 库存积压：公司库存周转天数较长，存在库存压力。
• 销售渠道集中：过度依赖亚马逊平台，存在单一渠道风险。
• 消费者偏好变化：需持续创新以应对市场变化。
• 疫情反复：可能影响跨境电商行业的发展。

投资建议

• 评级：首次覆盖，给予“审慎增持”评级。
• 目标价：8.94港元，对应2023年预测EPS15xPE估值。

总结

子不语凭借其强大的数字化能力、多品牌运营策略和亚马逊平台的流量优势，成为中国跨境鞋服电商市场的领先者。公司持续推出新品，优化供应链，并拓展欧洲市场，有望在未来实现更高的营收与利润率。然而，公司需关注库存管理、销售渠道多元化及消费者偏好变化等风险因素。