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石脑油：结构性矛盾与负反馈冲击总结

核心内容

2025年，石脑油将面临结构性矛盾激化的局面，主要体现在乙烯裂解装置的集中投产带来的供需失衡。亚洲地区，尤其是中国，将成为关注重点，因为其乙烯缺口将引发石脑油价格的阶段性负反馈。这一过程将对乙烯及下游衍生品的利润空间产生挤压，最终通过市场调整达到阶段性平衡。

主要观点

• 结构性矛盾：2025年国内乙烯产能增长将超过15%，全球乙烯产能增长也将超过5%。但由于乙烯产能均配套下游产品，其过剩本质取决于下游产品的开工率和利润空间。
• 乙烯与石脑油关系：石脑油将通过压缩乙烯裂解利润来实现阶段性平衡，这与乙烯的供需结构密切相关。
• 负反馈机制：石脑油裂解价差的阶段性负反馈空间预计在3美元/桶左右，当前塑料盘面下跌及石脑油的负反馈已基本到位。
• 需求端影响：塑料作为乙烯下游主要消耗品，其开工率提升将显著增加乙烯需求，从而加剧供需矛盾。2025年国内塑料供应增速预计超过13%，导致利润压缩。
• 区域平衡：若国内通过“供增需减”达到平衡，亚洲石脑油进口增量可被东南亚需求消化，亚洲石脑油裂解价差中枢将不低于2024年全年均值。

关键信息

1. 石脑油-乙烯平衡表推演

• 2025年H1国内乙烯供需关系：乙烯供应端开工中枢偏低，甲醇走强导致MTO开工下滑，下游乙二醇和塑料需求增长，导致乙烯缺口扩大。
• 乙烯缺口：2025年3-5月乙烯缺口约为33-35万吨/月，加上日韩进口缺口，总缺口约15-18万吨/月。
• 塑料需求：每1%的塑料开工率将消耗约3万吨乙烯，反映其对乙烯需求的主导作用。
• 供应端调整：国内轻烃装置及民营炼厂的开工率变化不大，检修主要集中在2025年下半年。

2. 烯烃链条利润矛盾

• 塑料合理定价锚：塑料的合理定价主要由HD价格支撑，当前HD市场价格约7700元/吨，作为非标产品，其价格可作为阶段性底部参考。
• 塑料利润压缩：2025年国内塑料供应增速超过13%，将导致利润持续压缩，进而影响乙烯及石脑油价格。
• 石脑油裂解价差负反馈：若塑料利润跌至亏损，石脑油裂解价差将面临阶段性负反馈，幅度约为3美元/桶。

3. 存量产能调整与石脑油平衡

• 产能淘汰：塑料一体化装置和石脑油裂解装置将面临边际产能淘汰，尤其是国内的装置。
• 进口需求：2025年国内石脑油净进口需求预计提升至150-170万吨/月，亚洲整体进口需求增长约6-8%。
• 东南亚需求：东南亚需求增长约5%，相对容易实现，有助于吸收亚洲石脑油增量。

4. 烯烃对芳烃的影响

• 减产影响：烯烃板块过剩将导致外采石脑油裂解装置的淘汰，进而影响芳烃产量。
• 日韩装置：由于日韩裂解装置相对陈旧、成本较高，可能成为淘汰对象，影响其出口结构。

结论

2025年石脑油将面临结构性矛盾的加剧，主要源于乙烯裂解装置的集中投产及下游塑料需求的增加。尽管短期内石脑油裂解价差将出现阶段性负反馈，但随着塑料产能的调整及东南亚需求的提升，石脑油裂解价差中枢将保持稳定，不会低于2024年全年均值。投资者需关注塑料利润变化、乙烯供需结构以及区域间需求分布，以判断石脑油市场的未来走势。