危机演化追踪与不同情景下的资产策略：悲观中留一份乐观-20200413-招商银行-25页_3mb

悲观中留一份乐观：危机演化追踪与不同情景下的资产策略总结

核心内容

本文主要分析了当前新冠疫情引发的全球性危机与历史上的1929年大萧条、2008年金融危机之间的异同，并探讨了不同情景下的资产配置策略。文章指出，尽管疫情对全球经济造成严重冲击，但与过去的金融危机相比，本次危机更类似于一场超大型自然灾害，其本质为外生冲击，而非经济底层资产崩溃带来的内生冲击。

主要观点

1. 当前危机与历史危机的本质不同

• 外生冲击 vs 内生冲击：本次危机由疫情引发，是外生冲击，而1929年大萧条和2008年金融危机则是由经济金融周期的失衡引发的内生冲击。
• 无底层资产崩溃：当前危机尚未出现如2008年房地产崩盘或1929年消费信贷崩溃等导致金融体系连锁反应的底层资产问题。
• 金融体系稳健性增强：相比2008年，美国金融体系监管加强，资本充足率提升，系统性风险较低。欧洲部分国家银行业仍存在脆弱性。

2. 危机演化路径

2.1 疫情拐点可能快于预期

• 重灾区国家采取有力措施后，疫情可能在2季度出现拐点。
• 新增确诊数及死亡数在部分国家已出现筑顶迹象。

2.2 美元流动性紧张正在缓和

• 美联储采取了无限量QE、货币互换等措施，美元流动性已逐步改善。
• Libor-OIS利差趋于平稳，离岸互换市场美元紧缺问题缓解，商票3M利差回落。

2.3 美国大型金融机构稳健

• “沃尔克法则”及监管加强显著提升了美国金融机构的稳健性。
• CDS利差显示违约风险较低，大型机构倒闭可能性不大。

2.4 欧洲成为相对脆弱链条

• 欧央行降息空间有限，货币政策宽松程度不及美联储。
• 欧洲非核心国家银行体系不良贷款率高企，财政赤字可能进一步恶化。

2.5 海外危机对中国的反向冲击

• 疫情导致全球贸易萎缩，中国出口和进口均受到冲击。
• 服务贸易也因疫情受阻，影响就业和收入。

关键信息

3. 历史上的危机与大类资产表现

3.1 2008年宽松后大类资产表现

• 权益资产：在宽松政策下，股市跌幅收窄并逐步回暖。
• 美债：美债利率在流动性缓解后快速下行，成为避险资产。
• 美元：在流动性缓解阶段美元指数走弱，随后在经济修复预期下走强。
• 黄金：经历降息周期、流动性缓解、通胀预期上升等阶段，金价逐步走强。

3.2 中国资产表现

• 10年国债利率：2008年宽松后，10年国债利率从4.5%下行至2.9%，随后因经济修复预期上升而上行。
• A股：在“四万亿”计划推出后，A股行业普遍上涨，尤其以家电、医药等受益行业表现突出。

不同情景下的资产策略

4.1 资产价格总是会提前反映基本面

• 市场交易的是未来预期，资产价格会提前反映经济基本面的变化。

4.2 基准情景：股债均衡配置

• 海外疫情控制：预计在Q2控制疫情，经济修复预期升温。
• 美债：利率下行空间有限，短期维持低位震荡，中期或触底反弹。
• 美元：Q3或再次走强，因美债利率见底和经济修复预期。
• 黄金：短期反弹，中期受通胀预期推动，价格中枢有望继续上移。
• A股：短期震荡，后期可布局内需行业，如科技、消费。
• 债券：短债机会确定，长债或挑战2.5%前低，但受财政刺激影响，下行空间受限。
• 信用策略：当前适合杠杆策略，若信用环境由紧转宽，可转向票息策略。

4.3 悲观情景：超配避险资产

• 疫情失控：若疫情持续至Q3/Q4，全球经济可能陷入更严重危机。
• 资产表现：可能同时呈现2008年阶段1（经济衰退预期）和阶段2（流动性危机）特征。
• 配置建议：
  • 避险资产：超配美债、黄金等。
  • 美元：低配。
  • 股市：关注受疫情影响较小的内需行业，如农林牧渔、建筑材料。
  • 债市：长债利率持续下行，但需警惕信用风险。
  • 信用策略：不建议下沉评级或拉长久期，建议保守配置。

总结

尽管疫情对全球经济造成严重冲击，但当前危机更接近自然灾害，而非系统性金融危机。美联储等央行的流动性投放已显示出积极效果，美元流动性逐步缓解，美国金融机构稳健性增强，而欧洲则相对脆弱。海外危机对中国经济形成反向冲击，但各国迅速采取货币和财政政策，有助于经济的修复。

在资产配置方面，基准情景下建议股债均衡配置，重点关注制造业复苏与服务业缓慢恢复。悲观情景下则需超配避险资产，警惕流动性危机的再次出现。总体而言，当前危机虽严峻，但具备较强的修复能力，市场仍有机会。