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报告摘要

业绩符合预期，经营拐点已现

核心内容总结

公司2020年业绩预告显示，预计实现营收211.25亿元，同比下降8.65%；归母净利润预计74.77亿元，同比增长1.27%。2020Q4营收增长9.01%至22.11亿元，归母净利润增长22.98%至2.91亿元，利润增速高于收入增速，主要得益于2019Q4低基数、M3水晶版导入期控制配额及公司持股中银证券带来的公允价值变动收益。

公司通过品牌事业部制度的调整，优化了渠道利润率，提升了产品结构，聚焦次高端价位市场。梦之蓝M6+和M3水晶版等新品表现良好，M6+在2021年1月销售量已超越M6，库存正常，省内成交价有望突破650元。此外，双沟品牌独立运营后，苏酒、珍宝坊、封坛酒等产品具备成为新增长引擎的潜力。然而，海、天产品仍受疫情及市场竞争影响，销量下滑或超10%。

公司人事调整和股权激励计划的推进，有助于激活团队活力，为未来十年发展蓄能。分析师维持“强烈推荐”评级，认为公司已进入经营拐点期，产品、价格、组织、老酒储能等方面均有改善。

主要观点与关键信息

业绩表现

2020年：营收211.25亿元（-8.65%），归母净利润74.77亿元（+1.27%）。
2020Q4：营收22.11亿元（+9.01%），归母净利润2.91亿元（+22.98%）。
利润增长原因：
- 2019Q4利润低基数（-78%）。
- M3水晶版导入期控制配额影响收入增速。
- 持股中银证券带来约0.75亿元的公允价值变动收益。

产品与市场策略

梦之蓝M6+：实施“一商为主，多商配称”模式，提升市场价格刚性，2020年达到老版M6销售体量，2021年1月销售量已超越M6。
M3水晶版：占位450元+价位，2021年1月销售体量达老M3的70%，未来有望成为公司业绩增长的重要驱动力。
双沟品牌：独立运营后，苏酒、珍宝坊、封坛酒等产品有望成为新增长点。
海、天产品：受疫情及市场竞争影响，销量下滑或超10%。

盈利预测与估值

调整后盈利预测（单位：亿元）：
- 2020年：归母净利润74.77（+1.3%）
- 2021年：归母净利润76.63（+2.5%）
- 2022年：归母净利润89.24（+16.5%）
EPS：4.96元（2020年），5.08元（2021年），5.92元（2022年）。
PE（市盈率）：37.7倍（2020年），36.8倍（2021年），31.6倍（2022年）。
PB（市净率）：7.1倍（2020年），6.6倍（2021年），5.9倍（2022年）。

风险提示

M6+等新品推广不达预期。
酱酒中长期加剧次高端价位段竞争。
食品安全风险。

财务摘要

营收与利润

营业收入：2018年241.6亿元，2019年231.26亿元，2020年211.25亿元，2021年231.74亿元，2022年265.52亿元。
净利润：2018年81.15亿元，2019年73.86亿元，2020年74.68亿元，2021年76.59亿元，2022年89.22亿元。

财务指标

毛利率：73.7%（2018年），71.3%（2019年），71.3%（2020年），72.1%（2021年），73.1%（2022年）。
净利率：33.6%（2018年），31.9%（2019年），35.4%（2020年），33.1%（2021年），33.6%（2022年）。
ROE：24.1%（2018年），20.2%（2019年），18.9%（2020年），17.8%（2021年），18.7%（2022年）。
每股收益（EPS）：5.39元（2018年），4.90元（2019年），4.96元（2020年），5.08元（2021年），5.92元（2022年）。

现金流

经营活动现金流：2020年20.39亿元，2021年9.57亿元，2022年3.793亿元。
投资活动现金流：2020年8.75亿元，2021年2.53亿元，2022年-186万元。
筹资活动现金流：2020年-44.6亿元，2021年-41.92亿元，2022年-45.55亿元。

资产负债表

总资产：2018年495.64亿元，2019年534.55亿元，2020年561.53亿元，2021年695.37亿元，2022年719.63亿元。
负债合计：2018年159.39亿元，2019年169.63亿元，2020年167.14亿元，2021年265.27亿元，2022年243.50亿元。
归属于母公司股东权益：2018年336.45亿元，2019年365.09亿元，2020年394.65亿元，2021年430.40亿元，2022年476.45亿元。