20131203-兴业证券-固定收益2014年度策略_唇亡齿寒_34页_1mb

2014年固定收益市场年度策略总结

核心内容概述

本报告由兴业证券研究所发布，主要分析2014年固定收益市场的运行趋势与配置建议，重点围绕经济增长驱动力青黄不接、非周期性“新熊市”逻辑、货币政策两难困境以及债市运行路径展望展开。报告强调，2014年债市面临流动性趋紧和信用利差收缩的双重压力，市场仍处于熊市阶段，但中长期存在结构性调整和配置价值提升的可能。

主要观点

1. 经济增长驱动力青黄不接

• 2013年房地产和地方政府构成的“第二轮房地产周期”正在趋弱，经济面临“青黄不接”的风险。
• 制造业投资虽有所回升，但其复苏力度远低于2010年，经济结构失衡。
• 房地产销售下行、房价上涨压力、政策调控加强，将对房贷和地产投资形成拖累。
• 实体经济融资需求疲软，银行面临息差下降压力，资金更多流向地产和基建。

2. 非周期性“新熊市”背后的逻辑

• 2013年债市经历了从“流动性泛滥”到“非周期性熊市”的转变。
• 银行负债成本上升、风险定价缺失、盈利诉求推动下，信用利差持续收缩。
• 利率债收益率大幅上升，但信用利差仍处于历史低位，反映市场风险偏好仍偏高。
• 银行通过同业业务和理财产品向实体经济输血，但其行为加剧了经济结构失衡。

3. 货币政策的两难困境

• 央行面临“控风险”与“保增长”的矛盾，货币政策难以转向。
• 信用风险缺乏定价机制，银行风险偏好高，影子银行扩张导致流动性风险上升。
• 为防止系统性风险，央行控制基础货币增速，维持中性偏紧的政策取向。
• 若央行放松货币政策，将推动利率债走牛，但需配合信用风险的缓解。

4. 债市运行路径展望

• 轨迹一：若表外融资需求未下降，央行未转向，债市仍处熊市，信用利差可能扩张。
• 轨迹二：若实体融资需求回落，央行放松货币政策，债市有望走强，信用利差趋于合理。
• 轨迹三：若出现大面积违约事件，利率债将进入牛市，但需央行主动干预稳定流动性。
• 债市调整反映的是经济结构失衡，而非基本面恶化，需等待政策转向和基本面改善。

关键信息总结

一、经济结构与流动性

• 房地产与地方政府是主要的融资需求方，但其对经济增长的拉动作用减弱。
• 2013年流动性偏宽松，但2014年流动性供需关系将趋紧。
• 外汇占款增长放缓，联储退出信号增加，对新兴市场流动性形成压力。

二、债市表现与逻辑

• 2013年债市经历大幅调整，利率债收益率上升，信用利差收缩。
• 银行追逐盈利与保全资产，导致流动性向地产和基建倾斜。
• 信用定价缺失、资产配置刚性、风险偏好高位是债市“新熊市”的主要原因。

三、货币政策困境

• 央行控制基础货币增速，防止信用加速膨胀，但面临债务存续与“保资产”压力。
• 银行同业业务和理财产品扩张加剧流动性风险，若监管趋严，将抑制银行扩表。
• 若无政策配合，货币政策难以放松，债市仍将面临压力。

四、债市配置建议

• 短期：以防御为主，降低久期与低评级债仓位，关注流动性管理。
• 中期：若货币政策转向，利率债与高等级信用债具备配置价值。
• 长期：改革推动资源市场化配置，债市中长期前景值得期待。

图表与数据重点

• 图表1：第二轮房地产周期在2012年下半年启动，但2014年将趋弱。
• 图表2：房地产企业负债水平在2013年快速上升。
• 图表3：利率市场化背景下，银行资金成本上升，净利差收窄。
• 图表4：2013年库存回升，但对2014年经济增长贡献减弱。
• 图表5：2013年外汇占款增长，流动性偏宽松。
• 图表6：2008年后企业债务快速上升，债务滚动压力大。
• 图表8：美国经济拖累减弱，但联储退出仍是重要变量。
• 图表9：关注2014年3月和6月的联储货币政策时点。
• 图表10：债市下半年惨烈调整，10年期国债收益率创历史新高。
• 图表11：信用利差仍处于低位，显示市场风险偏好高位。
• 图表13：回购利率中枢上移，流动性风险上升。
• 图表17：银行同业资产占比上升，债市流动性承压。
• 图表21：社会融资总量增长，但主要流向地产与基建。
• 图表22：非金融企业融资未明显增长，显示结构性失衡。
• 图表23：房地产融资现金流放大，加剧债务压力。
• 图表25：民间利率持续低位，反映实体融资需求疲软。
• 图表27：利率债中银行占比上升，显示银行配置偏好。
• 图表30：兴业银行买入返售资产规模增长，显示银行扩张趋势。
• 图表31：经济更依赖地产，失衡加深。
• 图表32：货币投入低效部门，经济回升乏力。
• 图表34：利差上升吸引资金流入，推升汇率压力。
• 图表36：债务存续与保资产要求货币条件不能过紧。
• 图表39：2011年票据监管导致流动性紧张。
• 图表40：银行同业负债占比大幅上升，流动性管理压力增加。
• 图表41：大行存款流失，银行争夺存款动力上升。
• 图表42：理财产品增长加剧流动性压力。
• 图表43：银行间拆借市场成交量下降。
• 图表45：银行存款稀缺，国库定存招标利率攀升。
• 图表46：同业存款利率攀升，负债压力上升。
• 图表51：信托产品收益率回升，显示市场开始调整。
• 图表52：信用利差难以压缩，债市仍处调整期。
• 图表53：实体融资成本与国债利率走势一致。
• 图表54：银行体系流动性与国债利率走势一致。
• 图表55：信用事件爆发后，利率债走牛需货币政策配合。
• 图表56：信用事件后信用利差大幅扩张。
• 图表59：高等级债券收益率突破历史高点。
• 图表60：利率高企，高等级债供给量下降。
• 图表61：信用利差仍低，未来将扩张。
• 图表62：债市后期曲线平坦化，长债收益率回落。
• 图表63：债市调整与银行行为有关，不脱离基本面。

总结

2014年固定收益市场将面临流动性趋紧和信用利差收缩的双重压力，债市仍处于非周期性“新熊市”阶段。银行通过同业业务和理财产品扩张，推升了资金成本和流动性风险，但同时也加剧了经济结构失衡。货币政策处于两难状态，难以放松但又不能过紧。投资者应以防御为主，关注流动性管理，控制久期和评级，待政策转向和基本面改善后，逐步转向低风险、长久期资产。中长期来看，若改革推动资源市场化配置，债市仍有复苏潜力。