20260314-国金证券-深入探讨房价与消费的几组关系(国金宏观孙永乐)_10页_1mb

房价与消费关系分析总结

核心内容

本报告深入探讨了房价变化对居民消费的影响，从多个角度分析了房价与消费之间的复杂关系。研究指出，房价的波动不仅影响消费总量，还对不同群体、不同消费类别产生差异化效应。随着房价逐渐触底，消费有望迎来修复，特别是可选消费、服务消费和非补贴类耐用品消费。

主要观点

1. 消费对地产的钝化趋势

• 消费逐渐对地产市场变化产生钝化，房价止跌后，可选消费、服务消费和非补贴类耐用品消费的修复弹性更高。
• 房价回落至2016年水平，房地产销售面积和投资面积较此前高点大幅下滑，但新房+二手房成交面积边际企稳，显示市场正在触底。

2. 房价波动对不同群体消费的影响差异

• 有房群体：房价上涨通过财富效应和抵押效应提升消费意愿，而房价下跌则会抑制其消费能力，尤其对多套房家庭影响更大。
• 无房群体：房价上涨增加购房成本，抑制消费意愿；房价下跌则可能提升其消费能力，尤其是年轻租房者。
• 实证研究：
  • 韩国：房价每下降1个百分点，业主消费增速下降0.409个百分点，租户则上升0.679个百分点。
  • 日本：房价下跌时期，租户消费增加，房主消费减少，且房价回落初期对消费影响更大。

3. 房价对消费的非线性影响

• 房价与消费的关系并非线性，而是呈现“U”型特征。房价上涨初期对消费有正向影响，但超过一定门槛后，挤出效应超过财富效应，开始抑制消费。
• 房价压力系数：当购房压力系数（近似房价收入比）超过15.77时，房价上涨对消费的抑制作用显著。
• 美国研究：房价回落初期，居民边际消费倾向大幅下滑，但随着房价降幅扩大，对消费的影响减弱。

4. 杠杆对房价与消费关系的影响

• 高杠杆地区居民在房价下跌时消费下滑幅度更大，而低杠杆地区则相对稳定。
• 房价下跌导致家庭去杠杆，真实挤出消费能力，而资产升值带来的财富幻觉有限。
• 新西兰与美国案例：房价下跌阶段，消费的下滑幅度大于上涨阶段，且高负债家庭放大这种不对称性。

5. 房价对消费结构的影响

• 房价对耐用品消费和服务消费影响更大，尤其是汽车、家具家电等。
• 中国数据：房价下行对医疗保健、文教娱乐、家庭设备等可选消费影响显著，但对居住类消费有支撑作用。
• 耐用品消费在房价止跌后具有更高复苏弹性，如化妆品、日用品、鞋靴纺服等。

关键信息

房价走势

• 房价在2026年已进入触底期，2025年末二手住宅挂牌价回落至2016年水平，三线城市接近2010年以来的低点。
• 2021-2025年房价快速回落，2025年末居民杠杆率从69%回落至50%。

消费修复预期

• 房价止跌后，可选消费、服务消费和非补贴类耐用品消费的复苏弹性更高。
• 2025年消费增速中枢下滑至2%左右，但随着房价企稳，消费有望逐步修复。

区域差异

• 东部经济大省（如福建、浙江、江苏、广东）杠杆率下降幅度较大，消费复苏动力更强。
• 中西部地区杠杆率整体较低，消费下滑压力相对较小。

政策与研究团队

• 报告发布机构：国金证券股份有限公司
• 证券分析师：
  • 宋雪涛（国金宏观首席）：北卡州立大学经济学博士，发表多篇权威研究报告。
  • 孙永乐（联系人）：中央财经大学产业经济学硕士，负责国内宏观经济和货币流动性研究。
• 政策研究团队：
  • 赵宏鹤：中央财经大学金融学硕士，负责重大战略政策和国际关系研究。
  • 张馨月：中国人民大学应用经济学硕士，负责经济政策和财政研究。
• 产业研究团队：
  • 厉梦颖：英属哥伦比亚大学区域规划硕士，负责贸易政策、企业出海、产业趋势和宏观ESG研究。
• 资产配置团队：
  • 陈瀚学：加州大学河滨分校金融学硕士，负责海外市场分析和大类资产研究。

风险提示

• 房价波动对居民消费仍有较大影响，需关注地产周期变化，防止超预期回落拖累消费。
• 居民消费具有顺周期特征，若基本面持续偏弱，可能抑制消费复苏。
• 部分观点参考学术研究，可能存在覆盖不全或遗漏。

图表与数据支持

• 图表1-2：显示部分样本地区房价变动及中国房价回落至2016年水平。
• 图表3-5：展示不同房价波动对消费的影响，以及房价与消费的非线性关系。
• 图表6：日本消费企稳领先于房价触底。
• 图表7-10：反映不同地区居民杠杆率与消费降幅的关系，以及房价对消费结构的影响。
• 图表11-12：美国次贷危机期间消费结构变化，以及中国房价下行期间消费降幅最显著的商品类别。

结论

当前中国房价已进入触底阶段，消费对房价的敏感性逐渐减弱。房价止跌后，可选消费、服务消费和非补贴类耐用品消费将更具复苏弹性。随着杠杆率的下降，东部经济大省消费回升动力更强，未来需关注这些地区的消费修复趋势。