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国金宏观宋雪涛 | 深入探讨房价与消费的几组关系

核心内容总结

一、房价对居民消费的影响机制

房价对居民消费行为的影响主要通过以下三个渠道实现：

1. 财富效应：房价上涨会增加居民资产价值，提升消费意愿。
2. 抵押效应：房价上涨提升抵押价值，从而增强居民的借贷能力和消费能力。
3. 挤出效应：房价上涨可能挤占居民用于其他消费的支出。

此外，房地产市场通过影响经济周期进而影响居民收入和消费行为。

二、房价涨跌对不同群体的消费影响不一致

• 有房群体：房价上涨通过财富效应和抵押效应提升消费意愿，尤其是多套房家庭。
• 无房群体：房价上涨增加购房成本，抑制消费意愿。
• 房价下跌：对有房家庭的消费拖累大于对无房家庭的刺激。

实证案例：

• 韩国：房价每下降1个百分点，业主消费增速下降0.409个百分点，租户则上升0.679个百分点。
• 日本：房价下跌初期消费受抑制，但随着房价降幅收窄，消费增速率先见底。

三、杠杆对房价与消费关系的影响

• 杠杆效应：房价下跌对消费的拖累大于房价上涨对消费的刺激。
• 高杠杆地区：居民消费下滑幅度更大，且随着房价回落，杠杆率下降，消费复苏动力增强。
• 国内数据：2021年至2025年，居民杠杆率从69%降至50%，东部经济大省的杠杆率下降幅度最大，消费复苏更具确定性。

四、房价对消费结构的影响

• 耐用品消费：房价对耐用品消费（如汽车、家具家电等）的影响大于非耐用品消费。
• 服务消费：房价对服务消费（如交通服务、餐饮服务等）的影响相对较小。
• 国内表现：房价下行期间，可选消费和耐用品消费增速明显回落，但随着房价止跌，这些消费领域将具备更强的复苏弹性。

五、房价与消费的时序关系

• 消费增速早于房价见底：在房价快速下跌阶段，消费增速率先触底，房价见底滞后于消费。
• 房价降幅收窄：房价下跌速度放缓，消费受抑制的边际效应减弱，消费复苏的潜力逐步释放。

主要观点

1. 房价变化对居民消费的影响具有显著的异质性，不同群体的反应差异较大。
2. 高房价会削弱财富效应，增强挤出效应，而房价跌幅越大，对消费的边际影响越弱。
3. 杠杆率是影响房价与消费关系的关键因素，高杠杆地区居民消费对房价变化更为敏感。
4. 房价对可选消费、服务消费和非补贴类耐用品消费的影响更为显著，这些领域在房价止跌后具备更高的复苏弹性。
5. 消费复苏往往早于房价触底，房价见底后消费将逐步恢复。

关键信息

• 房价回落至2016年水平，部分城市接近2010年以来的低点。
• 2025年末，住宅价格较此前高点回落21%，房地产销售面积和投资规模分别下滑51%和44%。
• 2025年末，居民杠杆率从69%降至50%，东部省份降幅明显。
• 新西兰和美国数据显示，房价对耐用品消费的影响显著大于非耐用品消费。
• 消费增速早于房价见底，房价止跌将释放消费复苏动能。

风险提示

1. 房地产周期超预期回落可能进一步拖累居民消费。
2. 国内基本面和企业利润若持续偏弱，将影响居民消费信心。
3. 报告部分观点参考学术研究，可能存在信息遗漏或覆盖面不足。

结论

当前中国房地产市场已进入触底企稳阶段，房价下行对消费的抑制作用逐渐减弱。随着房价止跌，可选消费、服务消费和非补贴类耐用品消费的复苏弹性将显著增强，尤其是青年人口和东部经济大省的消费有望率先回暖。未来应关注房地产市场与居民消费之间的联动关系，以更好地预判消费走势。