“周期的力量”系列之四：注定衰退，去通胀“下半场”，美联储“两难全”-20230604-国金证券-31页

“周期的力量”系列之四：注定衰退

核心内容

本文围绕美国经济是否进入衰退展开分析，指出尽管2022年中以来美国通胀持续下行，但失业率仍保持低位，导致衰退预期迟迟未兑现。然而，随着去通胀进入“下半场”，美联储将面临更大的挑战，难以同时实现“去通胀”和“就业稳定”的双重目标。

主要观点

• 美国经济已处于从放缓到衰退的“十字路口”：NBER周期分析框架显示，美国经济的周期顶点若隐若现，但仍面临三重压力。
• 去库存周期尚未结束：库存周期是3-5年短周期的主要解释，当前去库存周期可能延续至2023年底。
• 金融周期仍在下行：银行信用收缩与经济衰退往往重叠，当前信贷收缩对经济有显著影响。
• 货币政策滞后效应显著：尽管美联储加息，但紧缩效应尚未充分体现，预计2023年下半年才可能显现。
• 失业率是衰退的关键信号：失业率上行0.5个百分点被认为是衰退的强信号，当前失业率仍处于低位，但初领失业救济金人数已出现上升。
• 历史经验表明去通胀往往伴随衰退：1950年以来，美国共经历7次去通胀，均以经济衰退为代价。
• 菲利普斯曲线非线性特征：在通胀高点，菲利普斯曲线更陡峭，牺牲率较低；随着通胀下降，曲线趋于平坦，牺牲率上升。
• 服务业去通胀阶段，失业率可能上行：当前商品通胀已基本完成，但服务通胀仍处高位，且受工资增长影响，去通胀将导致失业率上升。
• 美联储难以兼顾“双重使命”：随着去通胀进入下半场，美联储将难以同时维持低失业率和控制通胀。

关键信息

• 失业率与衰退关系：失业率上行是衰退的必要条件，3.9%是一个重要观测值。
• 牺牲率：通胀每下降1个百分点，失业率平均上升0.8个百分点（CPI）或1.5个百分点（核心CPI）。
• 菲利普斯曲线变化：从平坦化到陡峭化，反映了劳动力市场紧张与去通胀的关系。
• 去通胀“下半场”特征：从商品去通胀转向服务去通胀，供给侧修复空间有限，需求收缩成为主要驱动因素。
• 通胀结构变化：商品通胀已基本完成，服务通胀仍在初期，且与工资增长密切相关。
• 货币政策时滞：货币政策的紧缩效应通常滞后9-18个月，2023年将是紧缩效应显现的关键年份。

风险提示

• 俄乌冲突再起波澜
• 大宗商品价格反弹
• 工资增速放缓不达预期

图表目录

• 图表1：NBER周期分析框架中，周期拐点（顶点和低谷）的特征
• 图表2：美国经济疫后复苏周期的顶点渐行渐近（相对于前期高点的回撤）
• 图表3：美国经济疫后复苏周期的顶点渐行渐近（同比）
• 图表4：制造、批发与零售库存同比增速
• 图表5：GDP库存同比增速开始下降
• 图表6：1993年以来美国共经历9轮库存周期，当前为第10轮
• 图表7：名义库存与实际库存增速的背离
• 图表8：批发商、制造商与零售商库销比
• 图表9：名义库存与实际库存增速的背离
• 图表10：批发商、制造商与零售商库销比
• 图表11：名义库存与实际库存增速的背离
• 图表12：批发商、制造商与零售商库销比
• 图表13：小企业乐观指数领先失业率
• 图表14：小企业“贷款可得性”领先失业率
• 图表15：美联储近5次加息周期的比较
• 图表16：联邦基金利率或已处于“充分紧缩”水平
• 图表17：失业率的周期特征
• 图表18：周期顶点之后，失业率大多开始上行
• 图表19：利用失业率和初领失业救济金人数预测衰退
• 图表20：区分衰退与否的关键：失业率上行的幅度
• 图表21：2023年3月经济预测摘要（SEP）认为，美国经济可在“软着陆”条件下实现2%通胀目标
• 图表22：失业率同比变化仍处于负值区间，衰退信号依然较弱
• 图表23：初领失业救济金人数的周期性特征
• 图表24：2022年以来，领取失业救济金人数趋于上行
• 图表25：美国经济衰退的概率：期限利差规则与失业率规则的比较
• 图表26：衰退往往是“去通胀”必要的代价
• 图表27：美国、加拿大、德国和英国17次“去通胀”，均以经济衰退而告终
• 图表28：经验显示，劳动力市场越紧张，经济越有可能硬着陆
• 图表29：不同通胀率和失业率的组合下，美国经济衰退的概率
• 图表30：三类指标预测衰退的有效性的比较：失业率在8个季度预测步长内最有效
• 图表31：非线性的菲利普斯曲线：后疫情时代
• 图表32：非线性的菲利普斯曲线：大滞胀时代前夜
• 图表33：非线性的菲利普斯曲线：一个理论解释
• 图表34：“去通胀”的代价：失业缺口、产出缺口和v/u缺口是一致的
• 图表35：1950Q1-2022Q4期间7次去通胀阶段的牺牲率统计
• 图表36：CPI去通胀和“牺牲率”的时变性
• 图表37：核心PCE去通胀和“牺牲率”的时变性
• 图表38：菲利普斯曲线：从平坦化到陡峭化
• 图表39：美国去通胀的进度（整体CPI）
• 图表40：商品去通胀基本完成，服务去通胀还在初期
• 图表41：美国整体PCE通胀的分解
• 图表42：美国核心PCE通胀的分解
• 图表43：美国核心PCE通胀的分解：周期与非周期
• 图表44：核心PCE通胀的下降主要受非周期因素驱动
• 图表45：房屋通胀具有强顺周期性
• 图表46：工资具有强顺周期性
• 图表47：美国去通胀的进度与斜率（整体CPI）
• 图表48：美国去通胀的进度与斜率（核心CPI）
• 图表49：价值链压力指数与商品通胀同步性较高
• 图表50：供应链进一步修复的空间有限
• 图表51：劳动力供给侧修复的空间不断收窄
• 图表52：美国退出劳动力市场的人口数及其结构
• 图表53：退休人口份额的趋势与现实
• 图表54：租金通胀与房价的领先-滞后关系
• 图表55：房价增速与租金通胀的移动相关系数
• 图表56：工资增速与核心服务通胀高度相关
• 图表57：工资增速下行，或以劳动需求的收缩为前提
• 图表58：商品去通胀与服务去通胀的“牺牲率”的比较（CPI口径）
• 图表59：商品去通胀与服务去通胀的“牺牲率”的比较（PCE口径）
• 图表60：《联邦储备法案》（及修正案），以及与美联储相关的金融法案
• 图表61：从2%通胀目标到2%“平均通胀目标”
• 图表62：中长期通胀预期约为2.5%
• 图表63：盈亏平衡通胀略高于2%
• 图表64：美国通胀的长期中枢水平是多少？

总结

本文分析了美国去通胀进程的“下半场”及其对经济的影响，指出尽管当前失业率保持低位，但随着去通胀进入服务领域，失业率可能上行。同时，美联储在维持低失业率与控制通胀之间面临两难。历史经验表明，去通胀通常伴随着经济衰退，且牺牲率在通胀下降后可能上升。因此，本文认为美国经济衰退的可能性较高，且美联储难以在当前环境下兼顾“去通胀”和“就业稳定”两个目标。