20190707-东吴证券-金融供给侧改革一：银行同业降杠杆，流动性宽松能否缓解信用分层？_17页_1mb

金融供给侧改革总结

核心内容

金融供给侧改革正在逐步推进，核心目标是通过降杠杆、破刚兑、优化资产负债结构，改善金融体系的信用分层问题。2019年“包商事件”成为改革的标志性事件，打破了市场对同业业务的刚兑预期，导致信用分层加剧，中小金融机构融资难度和成本上升，市场风险偏好发生深刻变化。

主要观点

• “包商事件”对市场影响深远：该事件打破了金融同业的刚兑预期，引发市场对信用风险的重新评估，导致低评级机构融资困难，流动性风险加剧。
• 央行流动性支持措施：尽管流动性总量宽裕，但信用分层限制了流动性传导，央行通过再贴现、SLF等工具支持中小银行，同时鼓励头部券商为非银机构提供流动性支持。
• 同业存单发行收缩：由于“破刚兑”和监管趋严，低评级存单发行难度加大，发行成本上升，预计同业存单规模将有所收缩，中小银行“降杠杆”趋势明显。
• 流动性结构问题：三季度面临MLF到期高峰及同业存单集中到期，流动性压力可能传导至资产端，加剧信用分层问题，需要持续关注中小银行流动性风险。
• 银行分化趋势明显：大型及优质银行在负债端和资产端均具备优势，未来银行基本面将加速分化，优质银行股更具投资价值。

关键信息

1. “包商事件”影响分析

• 事件后同业存单发行成功率下降，低评级机构（AA及以下）发行成功率不足40%，但其占总计划发行规模仅约7%。
• 信用利差走阔，中小银行融资成本显著上升，6月城商行、农商行3个月期存单发行利率分别提高16BP、10BP。
• 央行通过逆回购、MLF、SLF等工具释放流动性，但流动性传导受阻，市场呈现“旱的旱死、涝的涝死”的局面。

2. 同业负债与存单规模

• 同业负债占银行总负债比例由2010年前10%升至2015年中16%以上，金融供给侧改革后降至13.8%。
• 同业存单规模6年激增10万亿，占银行总负债比例稳定于3.7%（剔除国有行后约6%~8%）。
• 城商行和股份行是同业存单的主要发行方，合计占比达80%。

3. 央行流动性操作与降准预期

• 隔夜利率跌破1%，说明流动性宽裕，但“全面降准”空间有限。
• 三季度MLF到期规模合计1.66万亿，叠加同业存单到期，流动性压力较大，预计“定向降准”可期。
• 央行通过定向操作缓解中小银行流动性压力，但需警惕结构性资金紧张。

4. 投资建议

• 短期投资建议：三季度看好银行股反弹，优质银行股及低估值国有大行表现较好。
• 重点推荐个股：平安银行、招商银行、常熟银行、宁波银行。
• 估值分析：各银行2019年P/B估值不一，优质银行估值较低，存在提升空间。

5. 风险提示

• 宏观经济下行：贸易战升级对经济造成下行压力，资产质量承压。
• 信用分层持续：中小银行流动性风险上升，信用利差扩大。
• 监管超预期：金融严监管可能对银行经营和财务指标产生不利影响。

结论

金融供给侧改革已破冰，同业业务逐步降杠杆，信用分层问题显现。央行通过多种流动性工具缓解中小银行压力，但“全面降准”空间有限，未来“定向降准”或“降准置换”仍有可能。银行分化趋势明显，优质银行在负债成本、资产质量、零售转型等方面具备显著优势，值得长期关注。