20220412-华安证券-城投策论（二）_城投层层_套娃_子公司性价比可能更高_16页_2mb

城投层层“套娃”，子公司性价比可能更高

核心内容概述

本报告分析了“套娃城投”现象，即城投集团通过多层子公司发行债券的情况。这一现象在近年来愈发普遍，与地方国企改革、平台整合及规避监管政策密切相关。报告指出，尽管“套娃”结构在一定程度上增加了融资复杂性与风险传染的可能性，但子公司债券在收益和抗风险能力上可能优于母公司债券。

主要观点

1. 为什么“套娃城投”越来越普遍？

• 平台整合：一些地区通过整合多个发债主体，形成“一套人马，多个牌子”的结构。
• 平台发展：地方政府为满足融资需求或规避监管，设立新发债主体。
• 监管规避：部分平台因存在隐性债务、资产负债率过高、主营业务涉房等原因，设立“壳公司”以规避政策限制。

“套娃现象”分布情况

• 浙江：拥有最多“套娃城投”子公司，约165家，占该省全部发债城投的37%。
• 甘肃、江西：占比分别为30%，位列全国第二、第三。
• 江苏、山东、四川：占比分别为22%、19%、18%。
• 其余省市：占比低于10%。

“套娃现象”是风险还是机会？

1. 增加择券复杂性

• 母子公司之间存在资产、负债及融资权的复杂关系。
• 子强母弱、行政平级、以市带县等情形普遍存在，导致母公司未必具备更强的偿债能力。

2. 风险传染可能性

• 子公司风险可能影响母公司估值，甚至导致集团整体融资能力受损。
• 子公司债务累积可能掩盖真实财务状况，增加系统性风险。

3. 子公司债券的收益与风险

• 收益：无担保子公司债平均比母公司债高70BP，母公司担保子公司债则可增厚140BP。
• 风险：在信用风险中，子公司债利差保护更充足，回撤更小。

子公司性价比更高

1. 收益优势

• 无担保子公司债收益率比母公司债高出60-140BP。
• 母公司担保子公司债收益率更优，与母公司债利差收窄。

2. 风险表现

• 在利率风险中，母子公司债回撤无明显差异。
• 在信用风险中，子公司债表现更优，回撤更小。

关键数据与案例

1. “套娃城投”结构数量

• 全国共有3330家发债城投，其中1110家为“套娃城投”。
• 419家为母公司，691家为子公司，其中59家为中间公司，632家为末端公司。

2. 评级变化情况

• 41家“套娃”母公司信用评级被调升，其中25家从AA升至AA+，13家从AA+升至AAA。
• 14家“套娃”子公司评级被调升，主要集中在浙江、江苏、江西等省份。

3. 行政级别变化

• 仅23家“套娃”子公司发生行政级别调整，多数为园区级与市级、县级之间。
• 97%的“套娃”子公司行政级别未发生变化。

风险提示

• 流动性风险：城投债在市场紧缩时可能出现流动性问题，需警惕。

图表目录摘要

• 图表1：四级“套娃城投”案例
• 图表2：历年形成的“套娃城投”子公司的数量
• 图表3：各省“套娃城投”子公司数量及相关占比
• 图表4：子公司主体评级分布特点
• 图表5：子公司行政级别分布特点
• 图表6：39家评级上调的“套娃城投”母公司
• 图表7：14家评级上调的“套娃城投”子公司
• 图表8：城投“套娃”子公司嵌套前后的行政级别
• 图表11：部分存续担保债明细
• 图表12：母公司城投债数量
• 图表13：子公司城投债数量
• 图表14：无担保母子公司债收益率、利差
• 图表15：有担保母子公司债收益率、利差
• 图表16：有无母公司担保的子公司债收益率、利差
• 图表17：母子公司债回撤比较

结论

“套娃城投”是区域整合和监管规避的产物，虽带来一定的复杂性和风险，但子公司债券在收益和抗风险能力方面更具吸引力。投资者可考虑下沉子公司，以获取更高的超额收益和更小的回撤风险。然而，需警惕流动性风险及子公司与母公司的潜在风险传染问题。