信用周观点：细数那些发债支持子公司的“套娃城投”-20220501-华安证券-22页_774kb

信用周观点总结：2022年5月1日

核心内容概述

本报告聚焦“套娃城投”现象，即母公司通过发行债券支持子公司融资，分析其背后的逻辑、风险及市场表现。同时，报告回顾了本周信用市场的重要事件、一级市场动态及二级市场变化，为投资者提供全面的市场洞察。

主要观点

套娃城投的现状与特点

• 发债用途以偿还子公司有息负债为主：198家母公司中，181家发债用于偿还子公司有息负债，占比约91%；43家用于补充子公司流动资金，占比约22%；16家用于子公司项目建设或增资等，占比约8%。
• 发债主体分布：地市级主体占比45%，AA+主体占比48%，主要集中在江苏（49家）与浙江（33家）。
• 发债趋势：2020年和2021年发债主体数量达到高峰，2021年有101家主体发债用于偿还子公司有息负债。
• 策略价值：在区域和集团认可的前提下，通过“套娃策略”可获得70至140BP的超额收益，并有效降低信用风险回撤幅度。

风险提示

• 信用债违约风险：需警惕违约事件，尤其是子公司融资能力受区域重要性下降影响时。

本周重要事件回顾

信用要闻

• 冀中能源：峰峰集团东兴泰煤矿60万吨/年改扩建项目获批。
• 陕西省：发布《促进工业经济平稳增长行动方案》，计划加快煤炭产能释放。
• 河南省：召开全省煤炭增产保供视频会，强调全年保供。
• 济南市：发布十条金融细化措施，支持疫情防控和经济社会发展。
• 扬州市、无锡市、芜湖市：上调住房公积金贷款额度。
• 重庆市：调整房企销售未完工开发产品的计税毛利率至15%。
• 贵阳市、广州市、珠海市：出台支持房地产业良性循环和健康发展的政策。

违约负面事件

• 华阳经贸：“17华阳02”未按时兑付本息，构成实质违约。
• 阳光城：“20阳城01”、“20阳城02”未按时兑付利息，构成实质违约。
• 恒大地产：“21恒大01”本息展期。

评级下调

• 本周无企业评级下调。

一级市场回顾

批文注册

• 交易所：本周注册通过63个项目，终止审查3个项目，通过项目数较上周增加18只。
• 交易商协会：本周注册通过34个项目，通过项目数较上周减少37只。

取消发行

• 本周取消/推迟发行债券13只，较上周增加10只，主要涉及城投债和产业债。

发行偿还

• 信用债发行量：本周约4258亿元，较上周增长23.3%；偿还量约3294亿元，净融资约965亿元，较上周增长138.5%。
• 城投债净融资：423亿元，江苏、浙江、山东发行规模前三。
• 产业债净融资：542亿元，金融业、公用事业、房地产行业净融资为正，工业净偿还最大。

到期压力

• 城投债：下周到期规模约435亿元，较本周减少912亿元。
• 产业债：下周到期规模约659亿元，较本周减少1288亿元。
• 到期压力最大行业：金融业、工业、公用事业。

票面利率

• 城投债：平均票面利率3.2%，较上周下降30BP，重庆和云南平均利率最高，达5.9%。
• 产业债：平均票面利率2.8%，较上周下降10BP，房地产行业利率最高，达3.7%。

二级市场回顾

信用利差

• 期限利差：走阔，AAA-与AA主体信用债期限利差较上周均走阔1.1BP。
• 等级利差：收窄，AAA主体城投债等级利差较上周收窄1BP，AA主体等级利差收窄2BP。
• 分位数：高等级期限利差78%，低等级期限利差63%，短久期等级利差0%，长久期等级利差14%。

城投债利差

• 期限利差：走阔，AAA主体为82%，AA主体为96%。
• 等级利差：AA-AAA为8%，长久期等级利差为43%。

关键信息总结

• 套娃城投：母公司发债支持子公司，主要为偿还子公司有息负债，有助于提升子公司融资能力。
• 区域与评级分布：地市级和AA+主体占比高，主要集中在江浙地区。
• 信用债市场：本周净融资增长显著，但需关注违约风险。
• 利率变化：城投债和产业债平均票面利率均下降，但房地产行业利率仍偏高。
• 市场趋势：信用债与城投债到期压力下行，但部分行业仍面临较大偿还压力。

结论

“套娃城投”策略在特定条件下仍具吸引力，但需注意其背后的潜在风险。投资者应关注母公司对子公司的实际支持力度及区域资质，合理选择投资标的。同时，需警惕信用债违约风险，关注市场动态与政策变化。