20181106-法国巴黎银行-Italy_s_sovereign_curve_under_stress_15页_1mb

报告摘要

本报告深入分析了意大利主权债券（BTP）曲线中所隐含的信用风险溢价，并提出了一项基于信用曲线陡峭化和债券相对价值的交易策略。报告结合历史数据与当前市场环境，探讨了主权债务危机期间信用风险的演变路径，并指出当前市场对意大利主权债务的信用风险定价存在结构性差异。

信用风险溢价分布
- 当前意大利主权曲线的短期至中期部分已显著定价了信用风险溢价，与2011年底类似。
- 信用风险溢价可能进一步向曲线后端迁移，因为市场对债务可持续性的担忧依然存在。
高息债券表现
- 高息债券在信用利差扩大时通常表现较差，因为其价格在违约情景下有更大下行空间。
- 当前高息债券（如BTPS 9% 11/23）仍显得相对昂贵，而低息债券（如BTPS 4.75% 9/44）则相对便宜。
交易策略建议
- 建议进行信用曲线陡峭化交易（Credit Curve Steepener），即买入高息债券，卖出低息债券。
- 具体操作：买入BTPS 3.75% 8/21，以175bp利差对冲掉期；卖出BTPS 1.25% 12/26，以213bp利差对冲掉期，DV01中性。
- 交易目标：40bp入场，80bp目标，20bp止损。
- 携带收益（Carry）：+3bp/月。
曲线演变与历史对比
- 2011/2012年主权债务危机期间，信用风险溢价从曲线前端向后端迁移。
- 当前意大利曲线中，2-5年部分的信用风险溢价与5-10年部分相当，这被认为是过度定价。
西班牙对比分析
- 西班牙主权曲线的信用风险溢价主要集中在长期部分，这与意大利曲线的当前结构形成对比。
- 西班牙曲线的形态更符合无近期违约风险的主权债券特征。

信用风险溢价的评估方法
报告使用了三种常见方法分析债券的信用成分：
- Par-Par Asset Swap Spread (ASW)：投资者以票面价格购买债券，通过掉期支付固定利率，获得ASW利差。
- I-Spread (ISPR)：债券收益率与固定掉期利率的差值。
- Z-Spread (ZSPR)：使债券的净现值为零所需的零息掉期利率的利差。
默认概率估算
使用Hull公式，基于债券的收益率利差（ISPR）、时间到期（t）和回收率假设（R=40%）估算隐含的默认概率。
- 公式：$$ P = 1 - e^{\frac{(- S * t)}{(1 - R)}} $$
- 估算结果显示，在50年期限下，若回收率为70%，默认概率接近100%。
债券相对价值分析
- 报告提出一个框架，通过将资产掉期利差、I-Spread和Z-Spread与理论违约下行空间（dirty price - recovery value）结合，评估债券的相对价值。
- 分析显示，某些高息债券（如BTPS 9% 11/23）相对昂贵，而低息债券（如BTPS 4.75% 9/44）相对便宜。
市场结构与流动性因素
- 债券的信用利差可能受到多种因素影响，如债券的发行时间、是否为基准债券、是否可回购、税收规则、投资者偏好等。
- 这些因素可能在曲线后端更为显著，导致信息价值下降。

交易逻辑
- 借助信用曲线陡峭化预期和债券相对价值分析，建议进行多头与空头组合的信用曲线陡峭化交易。
- 该交易策略不仅受益于正向携带收益（+3bp/月），还预计每月有约3bp的滚动收益（Roll-down）。
结论
- 尽管短期内意大利政府可能避免评级下调，但长期债务可持续性问题依然存在。
- 报告认为当前意大利曲线的结构与2011年的类似，可能再次出现信用利差陡峭化趋势。