20180902-广发证券-轻工制造行业2018年中报总结_质量比数量更分化_趋势比形势更重要_33页_2mb

轻工制造行业2018年中报总结

核心结论

• 包装景气回升：包装行业收入增速持续改善，利润率逐步修复，符合中期策略预期。
• 家具增速放缓：家具行业受地产周期影响，收入增速放缓，但定制家具表现优于成品家具，软体家具表现更优。
• 造纸盈利维持：造纸行业盈利能力保持稳定，龙头纸企新增产能落地，行业景气度维持高位。
• 质量比数量更分化：行业内公司业绩分化加剧，经营质量成为关键。
• 趋势比形势更重要：在市场弱势时，行业趋势变化对投资更为重要，包装板块表现突出。

主要观点

包装印刷

• 包装行业呈现四大变化：成本压力回落、议价能力提升、产业加速整合、包装需求升级。
• 合兴包装、裕同科技、美盈森、劲嘉股份、东风股份等公司收入增速显著高于行业平均水平。
• 合兴包装2018年H1收入同比增长 89.53%，裕同科技增长 23.48%，美盈森增长 14.56%，劲嘉股份增长 13.14%，东风股份增长 10.64%。
• Q2收入增速环比提升，部分公司因汇兑损失导致费用率较高，但Q2已恢复正常。
• 客户结构优化：合兴包装通过收购合众创亚东南亚公司，拓展了外资客户群体；裕同科技拓展至烟酒、化妆品等新领域，客户结构多元化。
• 平台模式崛起：合兴包装推广PSCP平台，整合行业资源；裕同科技尝试平台化模式，提升行业整体效率。
• 包装需求升级：消费电子、卷烟、酒类等下游产品对包装需求向中高端发展，技术能力强的包装企业受益。

家具

• 上半年营收增速放缓：2018年上半年家具行业等权重平均收入增速为 18.9%，较2017年下降 12.74个百分点。
• 定制家具优于成品家具：定制家具收入增速高于成品家具，毛利率和净利润率均优于成品家具。
• 行业竞争加剧：费用率上升，但定制家具周转效率更优。
• 流量入口多元化：定制家具企业积极布局线上线下渠道，如电商、整装、精装等，推动行业分化。
• 政策与需求驱动：精装修政策推动行业集中度提升，存量房二次装修需求释放。
• 风险提示：地产政策超预期紧缩、中美贸易战、原材料价格波动等。

造纸

• 盈利能力维持高位：2018年上半年等权重平均净利润率为 7.7%，创2011年以来新高。
• 主要纸种价格高位：受益于供给侧改革、环保政策及原材料价格上涨，纸价维持高位。
• 行业集中度提升：环保限产推动产能集中，龙头纸企受益。
• 原材料价格震荡：废纸和木浆价格维持高位，对纸价形成支撑。
• 下游需求旺季支撑：9月后需求旺季来临，纸价有望继续上涨。
• 推荐标的：太阳纸业，其产能扩张和产业链延伸提升盈利稳定性。

关键信息

• 包装行业趋势：包装行业呈现边际改善和长期成长逻辑，推荐合兴包装、裕同科技、劲嘉股份。
• 家具行业分化：定制家具与软体家具表现优于成品家具，推荐欧派家居、索菲亚、顾家家居等。
• 造纸行业景气：盈利维持高位，推荐太阳纸业，关注产能释放和原材料成本控制。

风险提示

• 房地产政策超预期紧缩导致家具行业增速不达预期。
• 经济环境影响家具消费需求。
• 纸品价格下跌、纸浆价格波动超预期。
• 包装原材料价格波动、下游客户需求变化。

图表索引

• 图1-图2：包装公司季度收入及净利润增速。
• 图3-图4：软体家具与定制家具季度收入增速。
• 图5：家具行业单季度净利率。
• 图6：造纸行业季度收入同比增速。
• 图7-图8：软体与包装行业优势。
• 图9-图10：家具行业平均收入同比增速。
• 图11-图12：家具行业毛利率。
• 图13-图15：定制与成品家具毛利率及净利率。
• 图16-图17：定制与成品家具净利率。
• 图18：家具行业应收账款周转天数。
• 图19-图20：家具行业三项费用率。
• 图21-图22：家具行业净利润率。
• 图23-图24：家具行业ROE与ROIC。
• 图25-图26：家具行业存货与应收款周转天数。
• 图27：家具销售波动小于地产销售。
• 图28：三四线城市地产销售下行。
• 图29：定制家具品牌单店收入情况。
• 图30-图31：造纸行业收入同比增速。
• 图32-图34：太阳纸业、晨鸣纸业、山鹰纸业产销数据。
• 图35：造纸行业落后产能淘汰情况。
• 图36：原材料废纸与木浆价格。
• 图37-图40：主要纸种库存与价格走势。
• 图41-图44：纸产品需求淡旺季分布。
• 图45-图47：造纸行业毛利率与净利率。
• 图48-图49：造纸行业应收账款与应付账款周转天数。
• 图50：造纸行业PPI走势。
• 图51-图52：包装公司收入增速。
• 图53-图56：包装行业期间费用率情况。
• 图57：包装行业单季度毛利率。
• 图58：包装原材料价格。
• 图59：瓦楞原纸进口情况。
• 图60-图61：裕同科技与合兴包装前五大客户收入占比变化。
• 图62：合兴包装“联合包装网”服务产品。

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