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CMBI信用评论摘要

固定收益部 2025年8月28日

债券-CNMDHL 4 ⅞ 07/10/30 vs CHMEDA 2 ½ 06/17/30

CNMDHL 4 ⅞ 07/10/30 发行价较 CHMEDA 2 ½ 06/17/30 高 61bps，收益率为 4.9%。CNMDHL 债券目前交易价低于亚元 5 年期美元债券 20-30bps，但相较于中国宏桥（ZHOSHK）等中国非投资级债券，风险回报也更高。

CNMDHL 与其赞助方恒天然（CHMEDA）关系密切，恒天然 2H25 业绩表现略逊预期，但已融入债券价格中。恒天然主要受到原料奶降价、费用增加等因素影响，但通过降低饲料和能源成本，毛利率略升至 26.4%。恒天然与蒙牛乳业的紧密合作是 CMD 信用支撑的重要因素，蒙牛持有其 56.36%，并提供债权融资。

关键投资点

• CMD与蒙牛关系：蒙牛占 CMD 股权比例下降可通过回售机制 COC put（需 Mats < 35%）对该债券进行保护，不影响基本面支撑。
• 催化剂：
  • 原奶 ASP 或稳定；
  • 牛奶单产和泌乳牛比例提升；
  • 与蒙牛原料奶协议保障供给。

表 1：关键数据比较

总结

CNMDHL 4 ⅞ 07/10/30 具有潜在的 “yield pick-up” 潜力，建议作为连接蒙牛产业链的机会投资选择，平价套利机会有限但基本面支撑稳固。