《宏观大类资产配置手册》第十三期：“惯性时期”的资产配置-20200108-兴业证券-32页_1mb

“惯性时期”的资产配置总结

核心内容

本报告是《宏观大类资产配置手册》第十三期，聚焦于2020年一季度的宏观环境及资产配置建议。报告指出，国内和海外可能都处于经济改善的“惯性时期”，受政策刺激、库存低位、价格反弹等影响，经济将出现阶段性企稳，同时海外货币宽松和贸易摩擦改善也可能延续，形成一定的内外共振效应。报告结合宏观判断与量化模型，为不同风险偏好的投资者提供资产配置建议。

主要观点

1. 宏观环境分析

• 国内：政策刺激、库存低位、价格反弹等因素叠加，可能放大一季度经济“空窗期”的改善感受。2019年9月后，逆周期调节力度加大，基建链条需求回暖，水泥和钢铁价格回升，制造业PMI边际改善。
• 海外：货币政策宽松延续，外需边际改善，但整体幅度可能小于上一轮周期。美国居民资产负债表健康，地产投资可能受益于宽松政策，全球ICT产业链有所企稳。

2. 大类资产配置建议

• 权益资产：上调至超配，制造业等前期受贸易战影响较大的行业可能受益。
• 商品资产：上调工业品至超配，下调黄金至中性配置，PPI增速回升及弱美元环境对商品价格形成支撑。
• 债券资产：利率债配置降至低配，信用债优于利率债，因通胀压力及经济改善对利率债不利。

3. 量化模型分析

• 报告介绍了资产配置模型的设计流程，包括战略配置和战术配置，分别针对不同风险偏好投资者构建了保守、稳健和积极三种配置组合。
• 通过历史数据与当前宏观环境的结合，预测了各类资产的长期收益与风险，为战略配置提供了参考依据。

关键信息

1. 资产配置权重建议

• 保守组合：权益16.5%、债券62.1%、商品期货9.0%、实物黄金12.4%
• 稳健组合：权益37.8%、债券24.6%、商品期货14.8%、实物黄金22.7%
• 积极组合：权益45.0%、债券15.0%、商品期货14.0%、实物黄金26.0%

2. 资产配置表现回顾（2019Q4）

• 保守组合收益1.9%，稳健组合2.5%，积极组合3.0%
• 战术配置组合收益分别为1.6%、1.6%、2.0%

3. 大类资产收益与波动率预测（2020Q1）

• 权益：预期收益8.61%，波动率22.5%
• 债券：预期收益4.13%，波动率2.5%
• 商品期货：预期收益1.95%，波动率14.2%
• 实物黄金：预期收益6.47%，波动率14.4%

4. 资产相关性分析

• 权益资产与商品期货相关性为35.1%，与债券相关性为-5.4%
• 商品期货与债券相关性为-14.5%，与实物黄金相关性为31.2%
• 实物黄金与权益资产相关性为3.1%，与债券相关性为-0.2%

5. 风险提示

• 海外宏观环境可能超预期变化
• 政策刺激力度可能超预期

图表概览

• 图表1：4季度大类资产表现：股票>商品>利率债>贵金属>信用债
• 图表2：4季度外资加速流入中国
• 图表3：下半年以来小盘更受青睐
• 图表4：下半年以来股指波动率明显回落
• 图表5：4季度CPI上涨驱动农产品走高
• 图表6：4季度PPI有回暖迹象，后续或将持续
• 图表7：4季度南华黄金指数表现震荡
• 图表8：4季度债券收益率呈倒U型走势
• 图表9：2019年9月以来，逆周期调节力度有所加大
• 图表10：9月发改委批复项目投资额明显冲高
• 图表11：9月底逆周期发力以来，水泥价格明显上行
• 图表12：钢铁库存去化明显加速
• 图表13：建筑业新签合同增速有所回暖
• 图表14：内需边际改善拉动制造业PMI边际企稳
• 图表15：利率下行对房地产销售形成支撑
• 图表16：“以价换量”支撑了近期的商品房销售
• 图表17：当前库存增速绝对值处于上轮调整区间底部
• 图表18：上轮补库存沿着“上游-中游-下游”依次传导
• 图表19：分行业来看，大部分行业库存增速也处于历史底部
• 图表20：从预测模型来看，PPI增速将快速回升
• 图表21：虽然近年中国从伊朗进口下降，但超过40%的进口来自中东地区
• 图表22：美国的原油自给率已明显提升
• 图表23：中国更依赖外部能源进口
• 图表24：2019年美欧央行相继开启降息周期
• 图表25：发达经济体央行资产负债表重回扩张
• 图表26：美国货币政策由紧转松后，主要新兴经济体货币政策也出现拐点
• 图表27：流动性宽松对美国地产投资形成支撑
• 图表28：2019年9月以来，需求改善带动库存去化
• 图表29：全球ICT产业链有所企稳
• 图表30：韩国前20日出口同比明显回暖
• 图表31：计算机设备制造业PMI近期改善靠前
• 图表32：2019年11月高新机电进口拉动也转正
• 图表33：基数效应下500亿清单商品出口增速回升
• 图表34：贸易第一阶段协议达成可能提前拉动出口回升
• 图表35：中国需求领先美国约1个季度
• 图表36：但在生产停滞的情况下，库存未明显下降
• 图表37：过去几轮中国制造业PMI与PPI同比增速见底时间点
• 图表38：经济及PPI增速见底后一个月：权益、信用债的确定性相对更高
• 图表39：经济及PPI见底后一个月：周期股收益不错但没有超额收益
• 图表40：经济及PPI增速见底后两个月：权益、工业品相对更优
• 图表41：经济及PPI见底后两个月：周期股不错但仍然没有超额收益
• 图表42：2019年权益虽有很好表现，但相对债券仍有性价比
• 图表43：2019年11月以来，成长、周期行业有较为明显的超额收益
• 图表44：此前受外需冲击较大的制造业或阶段性受益于贸易边际改善
• 图表45：从估值角度来看，商品价格相对权益资产没有明显的相对价值
• 图表46：商品价格的节奏再次回归与经济周期同步
• 图表47：海外弱美元环境，对商品价格也有一定支撑
• 图表48：2019Q4不同风险等级的战略配置及战术配置表现
• 图表49：2019Q4不同风险等级的细分资产战略配置参考组合
• 图表50：2019Q4不同风险等级的细分资产战术配置参考组合
• 图表51：资产配置流程示意
• 图表52：风险资产长期预期收益分析框架
• 图表53：大类资产长期收益风险预测结果
• 图表54：不同风险目标下大类资产战略配置参考组合配置建议
• 图表55：不同风险等级的大类资产战略配置参考组合
• 图表56：不同风险等级的细分资产战略配置参考组合
• 图表57：各类资产2020Q1波动率预测
• 图表58：2020Q1各资产配置建议

量化模型分析

• 投资目标：不同风险偏好组合的波动率目标分别为5%、10%、12%，回撤控制目标为10%、20%、30%
• 投资约束：基于波动率控制，战术组合的跟踪误差分别控制在1%、3%、5%范围内
• 资产选择：以国内二级市场资产为主，包括权益、债券、商品期货、实物黄金和现金管理工具
• 战略配置：基于长期收益风险预测，为不同风险等级的投资者提供配置比例建议
• 战术配置：结合短期风险收益预判，动态调整资产配置权重

总结

本报告通过宏观分析与量化模型相结合，为投资者提供2020年一季度的大类资产配置建议。建议上调权益至超配，上调工业品至超配，下调黄金至中性配置，调低利率债配置至低配，信用债优于利率债。同时，报告强调了资产配置的长期与短期相结合，以及不同风险偏好下的配置组合权重调整。