深度报告-20230201-浙商证券-路德环境-688156.SH-路德环境首次覆盖报告_酒糟资源化领航_提价扩产谱新篇_31页_2mb

路德环境首次覆盖报告总结

核心内容

路德环境是一家专注于高含水废弃物处理与资源化利用的环保高新技术企业，业务涵盖河湖淤泥、工程泥浆、食品饮料糟渣等。公司目前处于白酒糟生物发酵饲料业务的高速成长期，该业务已成为其收入增长的重要驱动力。

主要观点

• 公司具备显著的先发优势，包括技术、工艺储备、专利保护、排他长协、区位稀缺和时间成本，形成单寡头市场格局。
• 白酒糟生物发酵饲料业务处于高速发展阶段，预计2024年总产能可达52万吨，2022年/2023年/2024年饲料产量分别为7.5万吨、19万吨、45.5万吨。
• 随着下游需求的增加及公司产品提价，白酒糟生物发酵饲料业务的盈利空间有望进一步扩大。
• 公司通过多种方式（如银行贷款、定增）筹集资金，支持产能扩张和研发，财务状况稳健。
• 河湖淤泥及工程泥浆业务作为传统主业，虽受疫情影响，但市场成熟，未来有望稳步增长。

关键信息

1. 公司概况

• 发展历程：公司成立于2006年，2020年在上交所科创板上市，经历疏浚工程主业发展期、白酒糟生物发酵饲料业务培育期和高速成长期。
• 股权结构：董事长季光明合计控股22.77%，公司通过股权激励绑定核心成员，提升员工积极性。
• 业务模式：公司以河湖淤泥和工程泥浆处理为主，同时积极拓展白酒糟生物发酵饲料业务，形成“传统环保+新兴资源化”的双轮驱动模式。

2. 行业情况

• 白酒糟生物发酵饲料：市场需求大，当前为“蓝海”市场，公司具备技术、工艺、专利等优势，已锁定50%+酱香型酒糟供给。
• 河湖淤泥及工程泥浆：市场空间广阔，受政策支持，公司拥有多个项目，处理能力稳步提升。
• 政策支持：包括《“十四五”生物经济发展规划》《“十四五”重点流域水环境综合治理规划》等，推动环保和资源化利用行业发展。

3. 超预期点

• 产能扩张超预期：公司2024年预计总产能达52万吨，有望实现跳跃式增长，百万吨产能可期。
• 盈利能力提升超预期：公司产品倍肽德吨价较低，但具备高性价比，预计仍有50%以上的提价空间，毛利率有望提升3-5个百分点。
• 市场空间广阔：白酒糟生物发酵饲料市场需求大，当前我国添加比例较低，仍有10倍以上增长空间。

4. 盈利预测及估值

• 营收增速：预计2022年营收增速为-11.53%，2023年为106.06%，2024年为98.08%。
• 归母净利润增速：预计2022年为-60.01%，2023年为285.94%，2024年为96.41%。
• EPS：预计2022年为0.33元/股，2023年为1.27元/股，2024年为2.49元/股。
• PE：预计2022年为98.97倍，2023年为25.64倍，2024年为13.06倍。

风险提示

• 白酒糟生物发酵饲料业务竞争加剧。
• 国内疫情反复可能影响河湖淤泥及工程泥浆业务开展。

财务指标

业务分析

1. 白酒糟生物发酵饲料业务

• 产能扩张：预计2024年总产能达52万吨，2022年/2023年/2024年饲料产量分别为7.5万吨、19万吨、45.5万吨。
• 价格优势：当前吨价为2200余元，远低于玉米、豆粕等传统饲料原料价格。
• 市场空间：预计2021年生物发酵饲料总添加量需求为395-1154万吨，对应产值为79-231亿元。
• 下游需求：产品供不应求，已进入多个知名终端客户采购范围，包括首农集团、现代牧业、澳华集团等。

2. 河湖淤泥及工程泥浆业务

• 市场成熟：公司拥有多个项目，处理能力稳步提升，2021年河湖淤泥收入为2.15亿元，工程泥浆收入为0.46亿元。
• 毛利率：河湖淤泥业务毛利率达39.52%，工程泥浆业务毛利率达47.86%。
• 项目拓展：公司业务遍布华南、华中、西南，新增多个项目，如云南省大屯海项目、湖北省遗爱湖项目等。

技术与专利

• 专利数量：截至2022H1，公司共拥有145项专利，其中发明专利74项，实用新型专利123项。
• 技术壁垒：公司具备复合技术、自主知识产权、高效处理工艺等优势，形成较强的技术壁垒。

未来展望

• 产能扩张：预计2025年已合作的酱酒企业新增产能超15万吨，对应酒糟饲料可扩张产能或超18万吨。
• 市场拓展：公司计划拓展浓香型及清香型酒企，有望实现百万吨产能规模。
• 盈利提升：预计未来2-3年内毛利率有望提升3-5个百分点，盈利能力持续增强。

投资建议

• 公司评级：买入（首次）
• 催化剂：白酒糟产能持续扩张、倍肽德产品提价、高梁肽等新品推出。
• 投资逻辑：公司具备显著先发优势，业务增长空间大，盈利潜力高，具有长期投资价值。