20181114-长城证券-敏华控股-01999.HK-2019H1点评_中报收入端符合预期_原材料汇率促销等因素使利润下滑_5页_641kb

敏华控股（1999.HK）2019H1点评总结

核心内容

• 投资评级：推荐（下调）
• 报告日期：2018年11月14日
• 当前股价：3.65港元
• 总市值：139.50亿港元
• 流通市值：139.50亿港元
• 总股本：38.20亿股
• 流通股本：38.20亿股
• 12个月最高/最低股价：8.45/3.65港元

主要观点

收入表现

• FY2019上半年收入：54.87亿港币，同比增长19%，剔除直营转经销影响后含并表增速为22%。
• 净利润：6.65亿港币，同比下滑16%，主要因原材料上涨、汇率波动及促销活动影响，剔除补贴和债券公允价值变动后，净利润下滑7.3%。
• 盈利预测：
  • FY2019E：净利润1,572.34百万港元
  • FY2020E：净利润1,814.20百万港元
  • FY2021E：净利润2,093.10百万港元

区域市场表现

• 国内收入：25.92亿港币，同比增长24.1%，净新开门店117家，门店总数2516家，同比增加15%。
• 北美市场收入：21.11亿港币，同比增长19.1%，主要受益于行业集中度提升及关税预期。
• 欧洲及其他市场收入：3.9亿港币，同比增长4.0%。
• HG业务收入：3.95亿港币，同比增长1.1%，但因商誉减值摊销，实际亏损299万港币。

毛利率与成本

• 毛利率：FY2019E为35.30%，同比下滑6.4个百分点，主要受促销和原材料波动影响。
• 营业成本增长：FY2019E为23.89%，同比上升。
• 原材料：铁材、化学品及包装纸价格上涨显著。

费用变化

• 销售费用率：15.3%，同比减少0.7个百分点，直营转经销带来费用节约。
• 管理费用率：4.8%，同比增加0.4个百分点。
• 财务费用率：0.4%，同比增加0.2个百分点。

派息与投资

• 中期派息：6.0港仙，派息金额2.30亿港元，派息比率35.1%。
• 回购金额：6.65亿港元，回馈股东比率41.1%，较过去几年略有下降，主要因越南工厂等海外投资机会增加。

财务指标

• 营业收入增长：FY2019E为20.00%，FY2020E为20.00%，FY2021E为20.00%。
• 净利润增长：FY2019E为0.02%，FY2020E为15.56%，FY2021E为15.53%。
• 毛利率：FY2019E为35.30%，FY2020E为35.80%，FY2021E为36.70%。
• 销售净利率：FY2019E为12.92%，FY2020E为12.44%，FY2021E为11.98%。
• ROE：FY2019E为24.78%，FY2020E为25.29%，FY2021E为27.55%。
• ROIC：FY2019E为4.56%，FY2020E为4.74%，FY2021E为5.81%。

估值指标

• PE：FY2019E为12.02倍，FY2020E为10.41倍，FY2021E为9.03倍。
• PEG：FY2019E为0.60，FY2020E为0.52，FY2021E为0.45。
• PB：FY2019E为2.69倍，FY2020E为2.39倍，FY2021E为2.41倍。
• EV/EBITDA：FY2019E为11.66倍，FY2020E为9.74倍，FY2021E为8.11倍。
• EV/SALES：FY2019E为1.55倍，FY2020E为1.30倍，FY2021E为1.08倍。
• EV/IC：FY2019E为2.20倍，FY2020E为1.91倍，FY2021E为1.91倍。
• ROIC/WACC：FY2019E为69.30%，FY2020E为72.03%，FY2021E为88.25%。

关键信息

• 收入端增长：公司收入增长符合预期，但净利润因成本和汇率因素出现下滑。
• 市场回暖：北美市场表现强劲，国内渠道扩张稳健。
• 成本压力：原材料价格上涨对毛利率产生负面影响。
• 费用优化：直营转经销带来销售费用的显著下降。
• 投资与派息：公司增加海外投资，派息比率略有下降。
• 估值：公司PE逐步下降，但估值仍处于合理区间，给予“推荐”评级。

风险提示

• 原材料价格大幅上涨
• 国内开店速度不及预期
• 中美贸易战升级
• 房地产销量低于预期

投资建议

• 公司优势：行业龙头地位稳固，品牌、产业链整合及渠道通路健康。
• 投资前景：凭借资本资金和管理优势，在行业洗牌中有望扩大市场份额。
• 预期表现：预计FY2019归母净利润为1,572.34百万港元，对应PE为17倍，给予“推荐”评级。

总结

敏华控股（1999.HK）在2019年上半年实现收入增长，但受原材料成本上升、汇率波动及促销活动影响，净利润出现下滑。北美市场回暖，国内渠道扩张稳健，公司整体表现符合预期。尽管面临一定的经营风险，但其行业龙头地位和稳健的财务结构使其具备较强的抗风险能力。公司通过直营转经销优化费用，同时增加海外投资，未来增长潜力依然可观。综合来看，公司仍被给予“推荐”评级。