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中金：高油价下谁更受益？

核心内容

本文分析了高油价背景下，不同国家和行业所受影响及潜在受益方向，尤其聚焦于中国在全球能源冲击中的相对优势。文章指出，伊朗局势引发的霍尔木兹海峡封锁已对全球能源市场造成显著影响，但市场对油价冲击的定价尚未充分显现。中国凭借多元化的能源进口渠道、充足的能源储备以及相对分散的能源结构，在高油价环境下具备较强的抗风险能力，并可能在部分行业获得市场份额和盈利提升的机遇。

主要观点

1. 高油价的传导路径

• 金融市场：高油价导致降息预期延后，市场对油价持续走高的假设已反映在期货市场。
• 能源价格：布伦特原油价格创2008年以来新高，亚太地区成品油价格涨幅显著高于欧美。
• 供应链与通胀：能源价格冲击在供应链中逐步显现，价格压力向PPI和CPI传导，短期通胀预期上升，但长期预期仍稳定。

2. 中国相对优势的来源

• 进口渠道多元：近年来，中国原油进口来源逐渐分散，中东占比下降，俄罗斯和欧亚国家占比上升。
• 库存充足：中国陆上石油储备远超东南亚部分国家，如菲律宾和越南。
• 能源结构分散：中国以煤炭为主（61%），石油和天然气占比仅26%，能源敞口低于日韩等国家。
• 新能源车普及：新能源车零售渗透率已达54%，降低了对汽油的依赖。

3. 高油价下的行业受益分析

文章从“能源成本占比”和“出口竞争优势”两个维度对24个行业进行分析，划分出四类行业：

第一类：能源成本占比高、出口竞争优势大

• 受益行业：化工、钢铁、建材（如玻纤）、铝等。
• 优势来源：中国在这些行业中具备相对成本优势，尤其在钢铁生产中，EAF路线占比低，耗电少，从而成本更低。同时，部分中东产能因冲突受损，中国可借此扩大市场份额。

第二类：能源成本占比低、出口竞争优势大

• 受益行业：电子、电气设备、汽车与零部件等。
• 优势来源：能源成本影响较小，同时出口竞争力强，利润率历史分位数高，具备较强的抗风险能力。

第三类：能源成本占比高、出口竞争优势低

• 受益行业：金属矿石开采、其他开采（如石、砂、黏土）等。
• 风险提示：面临较大的成本压力，难以通过出口快速转移成本，需关注内需支撑。

第四类：能源成本占比低、出口竞争优势低

• 受益行业：生物医药、食品饮料烟草等。
• 优势来源：受外部冲击较小，具备防御属性，适合在需求下滑时作为避险选择。

关键信息

• 伊朗局势影响：自2026年2月28日冲突爆发以来，霍尔木兹海峡油轮流量归零，全球原油供应中断约20%，对亚太地区影响最大。
• 市场反应：尽管冲突持续，但美股和A股盈利预期反而上修，显示市场对油价冲击的定价尚未充分。
• 东南亚脆弱性：东南亚国家能源储备低、进口单一，对高油价反应敏感，部分国家已采取限行、限产、补贴等措施应对。
• 中国应对机制：通过《石油价格管理办法》，当国际油价超过130美元时，停止上调国内价格；在80-130美元区间则通过扣减炼厂加工利润率来抑制终端价格涨幅。
• 出口竞争力：中国在部分行业具备较强的出口份额和RCA（显性比较优势），尤其在钢铁、铝、化工等能源密集型行业中，成本优势明显。

配置启示

• 强化优势：电气设备、汽车及零部件行业具备较低的能源成本占比和较强的出口竞争力，应优先配置。
• 扩展份额：钢铁、建材、化工和铝等能源成本占比高但出口竞争力强的行业，可能因中东产能受损而扩大市场份额。
• 防御属性：生物科技、食品饮料烟草等能源成本占比低且出口竞争力弱的行业，具备较强的抗风险能力，适合在需求萎缩时作为防御性配置。

结论

高油价对全球市场构成挑战，但中国凭借多元进口、充足储备和分散能源结构，在部分行业具备相对优势。在油价高位但未引发全球衰退的情况下，第一类行业（如化工、钢铁、铝）有望受益于成本优势和市场份额扩张。若油价持续高位导致全球衰退，第四类行业（如生物医药）则更具防御性。综合来看，应关注具备出口竞争力和高净利率的行业，以最大化在高油价环境下的收益潜力。