期权策略系列报告之四：卖期权策略的风险管理研究-20180312-申万宏源-32页-2mb

卖期权策略的风险管理研究总结

核心内容

本报告探讨了卖期权策略在面对市场风险，特别是黑天鹅事件时的风险管理方法，包括移仓、止损、对冲和降仓等策略，并对每种方法的效果和局限性进行了分析。

主要观点

1. 机构偏爱卖期权策略

• 机构投资者在卖期权策略中的成交量占比从2016年的57%上升至2017年的63%。
• 卖期权策略在不同类型投资者中表现突出，尤其是卖出开仓（不含备兑开仓）占机构投资者交易量的24.26%，显著高于个人投资者的8.25%。
• 隐含波动率通常高于实际波动率，长期来看卖期权策略的theta收益高于gamma亏损。

2. 黑天鹅风险是致命的

• 黑天鹅事件如股灾、熔断、波动率急升等，对卖期权策略造成重大冲击。
• 2018年2月初，现货三天跌幅达10%，两个策略分别回调28%和17%，超过历史最大回撤。
• 黑天鹅发生时，卖期权面临vega和gamma双杀，若择时失败，还可能遭遇delta、vega、gamma三杀。

3. 移仓——权宜之计

• 移仓可以降低短期波动，提升夏普比率。
• 但移仓无法有效化解黑天鹅风险，且在信号错误时可能越陷越深。
• 移仓方案收益提升，但对流动性要求高，且在极端行情下可能无法及时换仓。

4. 止损——快刀斩乱麻

• 止损可显著改善策略各项指标，减少大幅回撤。
• 阈值设定需适中，过高则无法止损，过低则导致频繁错误止损。
• 止损后重新开仓的时间点难以确定，且在震荡市场中容易误判。

5. 对冲——精确切换，转守为攻

• 对冲通过买入下月合约，将空头转换为日历价差组合，降低风险暴露。
• 对冲方案可灵活调整风险暴露，提升收益率，降低波动率和最大回撤。
• 对冲方案在参数调整下表现优异，但同样依赖流动性，且期限结构不利于日历价差组合。

6. 降仓——管住源头

• 控制仓位是唯一从源头上预防风险的方法。
• 低波动环境下卖期权性价比低，建议降低仓位。
• 通过控制delta、gamma、vega暴露可有效降低风险，但效果有限，需结合波动率水平调整仓位。

关键信息

• 策略类型结构分布：2017年上证50ETF期权策略中，卖出开仓占比最高，达到32.50%。
• 原始策略表现：总收益率94.09%，年化收益率24.71%，年化波动率35.21%，最大回撤-31.66%。
• 移仓方案效果：N=1时总收益率达265.88%，年化收益率54.03%，最大回撤降至-24.83%。
• 对冲方案效果：N=1时年化收益率提升至63.27%，最大回撤降至-13.23%，夏普比率提升至3.06。
• 波动率控制仓位：在隐含波动率高位时提高仓位，低位时降低仓位，可提升夏普比率至0.82。

风险与限制

• 流动性要求高：所有策略均依赖市场流动性，尤其在极端行情下，流动性不足可能影响操作。
• 黑天鹅风险难以规避：移仓、止损和对冲策略在黑天鹅事件中效果有限，无法完全避免亏损。
• 参数敏感性问题：策略参数（如均线长度、波动率阈值）对收益和风险有显著影响，需谨慎调整。

结论

卖期权策略在正常市场条件下具有较高的收益潜力，但面临黑天鹅事件时风险巨大。移仓、止损和对冲等风险管理手段各有优劣，均无法完全解决极端风险。控制仓位是长期有效的风险管理方式，特别是在低波动环境中，建议降低仓位以规避风险。