20201017-中泰证券-中国平安-601318.SH-陆金所和蚂蚁集团业务模式比较和对平安整体估值提升测算_20页_1000kb

中国平安（601318.SH）与陆金所及蚂蚁集团业务模式比较和对平安估值影响分析

核心内容概述

本报告分析了中国平安（601318.SH）旗下陆金所与蚂蚁集团在零售信贷和财富管理业务上的异同，并评估了陆金所上市对平安集团整体估值的潜在影响。报告指出，陆金所的业务模式已从P2P转向轻资产助贷模式，成为平安“金融+科技”生态的重要组成部分。同时，报告维持对平安的“买入”评级，并对平安集团的合理股价进行了测算。

主要观点与关键信息

陆金所与蚂蚁集团对比分析

陆金所业务模式转型

• 业务重心转移：陆金所自2017年起停止B2C业务和P2P新增业务，逐步转向零售信贷和财富管理业务。
• 业务结构变化：零售助贷业务收入占比从2017年的55.1%提升至2020H的80.8%，利息净收入占比下降14.4个百分点至11.7%。
• 风险控制：陆金所的信用风险暴露下降至2.8%，其中94.2%的风险敞口由平安产险信用保证险承担。

陆金所上市对平安估值的影响

• 估值方法转变：若陆金所成功上市，平安集团对其估值将由净资产法转为市值法。
• 假设估值模型：假设陆金所2020年归母净利润为150亿元，IPO估值为25倍PE，则平安集团持股42.3%对应市值约1586亿元，远高于234亿元的净资产。
• 分部估值测算：采用分部估值法，陆金所采用情景估计法，其他业务采用市净率或市值法，测算得出平安合理每股股价约为96.06元。

陆金所的盈利与资产质量

• 2020年上半年业绩：营业收入同比增长9.6%，归母净利润同比下降2.7%。
• 业务增长放缓：零售信贷业务增速放缓至9.2%，财富管理业务受P2P产品减少影响收入下降53.2%。
• 资产质量：陆金所2020上半年有11.5亿元的信贷减值，反映疫情期间逾期情况严重。

平安集团整体估值与投资建议

• 投资建议：维持“买入”评级，预计陆金所上市将对平安股价产生明显提升作用。
• 寿险业务影响：寿险仍是影响平安股价的核心因素，但代理人队伍数量和质量下降，改革红利尚未释放。
• 风险提示：包括权益市场大幅下跌、长期无风险收益率下行、寿险改革成效弱、陆金所上市延迟或失败、2021年开门红表现弱等。

陆金所业务数据与财务指标

陆金所股权架构

• 股权分配：陆金所控股股权由三部分组成，平安集团持股42.3%，Tun Kungun company limited持股42.7%，其余为第三方及个人股东。
• 收入来源：陆金所从平安集团获取的收入占其总营收的比重从2017年的5%下降至2020H的3.5%。

陆金所零售信贷业务

• 客户结构：累计借贷者1340万人，其中小微商户占比69%。
• 贷款结构：无抵押贷款占比80.4%，有抵押贷款占比19.3%，件均分别为14.65万元和42.24万元。
• 贷款久期：名义久期3年，实际久期约20个月。
• APR：无抵押APR为29%，有抵押APR为17%，2020年9月后下调至24%以下。

陆金所财富管理业务

• 客户数量：1260万活跃投资者，其中来自平安生态的有440万，占比34.9%。
• 人均AUM：陆金所为2.9万元，蚂蚁为8000元。
• 产品结构：资管计划和银行产品占比较大，分别为30.9%和29.7%。
• 收入来源：主要来自助贷服务费，2020上半年占营收比重约10%-11%。

陆金所上市对平安的影响测算

• 估值模型：采用分部估值法，陆金所采用情景估计法，其他业务采用市净率或市值法。
• 合理股价：测算得出平安合理每股股价约为96.06元，对应陆金所1586亿元市值。

投资建议与风险提示

• 投资建议：陆金所上市代表平安“金融+科技”生态深化，预计对股价提升效果明显。
• 风险提示：
  • 权益市场大幅下降
  • 长期无风险收益率大幅下行
  • 新单保费增速不如预期
  • 过度聚焦科技而忽略代理人培训
  • 寿险改革成效较弱
  • 陆金所上市进程慢于预期或不成功
  • 2021年开门红表现较弱

总结

陆金所作为平安集团的重要组成部分，其业务模式转型为轻资产助贷模式，显著提升了平安的估值潜力。尽管陆金所当前业务增速有所放缓，但其在零售信贷和财富管理领域的领先地位，以及未来上市带来的估值提升，仍为平安集团带来积极影响。然而，平安集团整体股价仍受寿险业务表现的主导，需关注代理人队伍变化及寿险改革进展。