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高阳科技（0818）首次覆盖：电子支付领域龙头，业绩迎来拐点

核心内容

高阳科技是一家中港上市公司，专注于电子支付领域，其旗下“随行付”是国内第三大第三方线下收单支付企业。本报告首次对高阳科技进行覆盖，给予“买入”评级，目标价为3.60港元。报告认为，高阳科技具备持续性收入模式，是电子支付行业的重要参与者，未来将受益于支付市场的发展及政策变化。

主要观点

1. 银行卡收单市场前景广阔

   • 国内银行卡消费交易规模在2008-2013年CAGR达52%，2013年达32万亿元人民币。
   • 当前商户普及率仅为30%，远低于发达国家的90%-100%。
   • 未来3年预计CAGR为26%，主要由以下因素驱动：
     • 银联费率调整方案的发布；
     • 第二家银联的产生及Visa和Mastercard进入中国市场；
     • 收单向三、四线城市渗透。

2. 第三方支付机构崛起

   • 第三方支付机构在收单市场中将占据更大比重，2013年占12.8%，美国市场则达68.5%。
   • 随行付作为国内第三大线下收单支付企业，预计在2015年1季度重新接入新商户，带动其业务增长。

3. NFC移动支付进入商用化拐点

   • 国内NFC移动支付业务将进入商用化历史拐点，为收单市场带来新增长机遇。
   • 随行付将通过大数据切入互联网金融业务，未来成长空间广阔。

4. 高阳科技业务结构

   • 公司主要业务包括线下收单、芯片业务、行业解决方案及电子支付终端。
   • 线下收单占比最高，预计2016年将达65.3%。
   • 收入预计2014E-16E CAGR为28%，核心净利润CAGR达722%。

5. 估值与盈利前景

   • 公司当前应占百富环球市值加手上净现金已达每股1.69港元，约占股价90%，估值具备充足安全边际。
   • 使用SOTP估值法，预计2015年目标价为3.60港元。

关键信息

1. 银行卡收单市场

• 市场规模：预计2017E将达76万亿元人民币，2014E-17ECAGR达34.6%。
• 商户普及率：当前约30%，远低于发达国家水平。
• POS机渗透率：约3台/1,000人，远低于新兴及成熟市场。

2. 第三方支付机构

• 随行付：国内第三大第三方线下收单支付企业，2013年市场份额约11%。
• 政策影响：2014年央行整顿导致随行付暂停接入新商户，预计2015年1季度恢复。
• 业务增长：预计2015E/16E POS终端接入数分别增长至72/108万台，带动流水增长至6,130/11,547亿元人民币。

3. 随行付的商业模式

• 直销与代理：分别占新增接入量的20%和80%。
• 核心竞争力：包括POS终端、账户管理、交易管理。
• 高效运营：通过统一操作规范、GIS监控系统、云终端、电子巡检卡、商户APP等提高运营效率。

4. 估值与财务预测

• 收入预测：2014E-16E收入CAGR为28%，预计2016E收入达14.4亿港元。
• 核心净利润预测：2014E-16E核心净利润CAGR为722%，预计2016E核心净利润达3.43亿港元。
• SOTP估值法：预计2015E总估值为9,966百万港元，对应目标价3.60港元。

风险提示

1. 新业务执行风险：随行付在接入新商户和拓展互联网金融业务过程中可能面临执行风险。
2. 政策监管风险：第三方支付行业受到严格监管，政策变动可能影响业务发展。
3. 收单业务增长慢于预期：若收单业务增长不及预期，可能影响整体业绩表现。

附表：财务预测（2012-2016E）

结论

高阳科技作为第三方支付领域的重要参与者，其旗下随行付具备较大的市场潜力和增长空间。随着政策放松、市场规范及技术发展，公司有望实现业绩的显著增长，具备较高的投资价值。报告建议给予“买入”评级，目标价为3.60港元。