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中国和谐新能源汽车 (3836 HK) 行业研究报告总结

核心内容

• 目标价：HKD5.80（此前为 HKD5.50）
• 当前股价：HKD4.22（截至2016年6月13日）
• 股价波动：+37.4%
• 评级：维持“买入”（Buy）
• 公司简介：中国和谐新能源汽车是一家专注于豪华和超豪华汽车的经销商，拥有覆盖中国120多个城市的销售网络，主要集中在中西部及一线大城市。公司还拥有120家独立售后网点，专注于豪华汽车的售后市场。

主要观点

• 业务基本面：公司业务基本面依然稳固，特别是在独立售后网点的快速扩张和与Hon Hai、Tencent在电动汽车（EV）开发上的合作。
• 销售增长：截至2016年4月底，公司新车销售量实现双位数增长，管理层预计2016年新车销售量将同比增长15%，但新车销售收入因市场价格折扣而仅实现中低个位数增长。
• 售后市场表现：售后市场收入预计在2016-2018年间保持强劲增长，预计增长率为31%-36%。独立售后网点的扩张将推动售后收入增长，尽管毛利率可能维持稳定在43%左右。
• EV业务谨慎：对Aiche（原I-car）EV业务持谨慎态度，预计2017-2018年将出现轻微亏损，尤其是对即将推出的紧凑型EV车型市场反应不确定。
• 估值：目前股票的2016-2017年市盈率（PER）为6-8倍，低于行业平均水平（8-10倍），但考虑到售后市场扩张和EV发展，公司可能获得更高的估值溢价。
• 潜在催化剂：公司可能重返A股市场，或通过类似Baoxin Auto与China Grand Auto的交易方式实现资产价值提升。此外，Future Mobility Corporation（FMC）的首款SUV车型发布及潜在美股上市也是长期估值提升的催化剂。

关键信息

财务预测（2016-2018E）

售后网点扩张

• 当前数量：截至2016年3月底，拥有158家售后网点。
• 目标数量：2016E/2017E/2020E分别达到300/500/1,000家。
• 调整后预测：售后网点数量调整为2016-2018E期间为300-700家。
• 毛利率：预计2016-2018年独立售后网点毛利率保持在43%，与之前预测的44%-46%相比略有下降。
• 售后收入占比：预计到2018年，售后收入将贡献公司总收入的80%。

新车销售

• 增长目标：2016年新车销售量目标增长15%，但销售收入因价格下降而仅实现中低个位数增长。
• 宝马X1表现：宝马X1销量良好，北京4S店已获得60个订单，相当于前一版X1车型2-3个月的销量。
• 宝马销售占比：宝马占公司新车销售量的90%，新车销售收入的75%-80%。

潜在的股价催化剂

• A股上市：公司计划重返A股市场，但考虑到Yongda的背靠背上市（2016年4月15日）市场反应平淡，公司现在更加谨慎。
• FMC（Future Mobility Corporation）：预计2017年9月发布原型车，2019年发布最终产品。FMC的管理层来自宝马和特斯拉，具备高水准的专业能力，有望带来长期估值提升。

财务与运营

• EPS调整：2016E EPS较市场预测低4%，因考虑了2015年增发股份的稀释效应。2017E和2018E EPS则较市场预测高8%-17%。
• 资本支出：2016-2018年资本支出调整为800百万CNY，因独立售后网点的快速扩张。
• 现金流：2016E自由现金流为146百万CNY，2017E为372百万CNY，2018E为673百万CNY。
• 资产负债表：截至2016年12月31日，公司总资产预计为11,107百万CNY，负债为4,655百万CNY，股东权益为6,452百万CNY。

风险提示

• 主要风险：售后市场需求低于预期。
• 其他风险：Aiche EV业务的市场接受度可能低于预期，影响公司整体业绩表现。

结论

• 投资建议：维持“买入”评级，认为公司独立售后网点的快速扩张和FMC的潜在发展是长期增长和估值提升的关键。
• 估值提升：尽管当前估值低于行业平均水平，但公司业务基本面和未来增长潜力仍值得投资者关注。