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报告摘要

证券行业发展情况总结

核心内容

本报告分析了2008年证券行业的整体发展情况，涵盖股票市场、证券公司盈利模式、市场集中度、股价表现与业绩增速的关系以及上市证券公司的基本面和估值。重点指出证券行业与股票市场高度相关，市场集中度较高，创新业务发展缓慢，但前景广阔。

主要观点

1. 股票市场经历高速发展

A股市场在2007年经历了超常规上涨，市场容量和交易情况显著提升。
2005年股权分置改革后，市场出现快速增长，但2008年难以维持97%的上涨幅度。
换手率和手续费收入对市场涨跌高度敏感，机构投资者的加入将拉低整体换手率和手续费率。

2. 证券行业盈利模式与股票市场高度相关

经纪业务是证券公司主要收入来源，其收入高度依赖股票交易量。
投资银行业务稳步增长，大型项目主导市场，集中度较高。
资产管理业务发展潜力巨大，但受限于牌照审批和市场竞争。
创新业务空间广阔，但短期内难以带来显著收益。

3. 证券行业市场集中度较高

经纪业务市场份额已基本稳定，前十大证券公司占据市场主导地位。
投资银行业务呈现寡头垄断格局，大型项目由少数证券公司主导。
集合资产管理业务竞争格局不稳定，受政策影响较大。

4. 证券公司股价表现与业绩增速拐点高度相关

国际经验表明，证券公司股价拐点常早于股票市场拐点。
中信证券等龙头公司具有估值溢价，其基本面和业绩表现优于其他公司。

5. 上市证券公司基本面和估值

中信证券在多个业务领域处于领先地位，拥有较高的资本规模和管理资产规模。
海通证券、东北证券、国元证券等公司面临较大的限售股解禁压力。
中信证券估值水平较低，但其自营业务表现优异，具有较高的盈利能力和稳定性。

关键信息

证券公司盈利模式

业务模块	子业务	客户定位	盈利模式	收费水平	市场风险
投资银行业务	证券承销、资产证券化、财务顾问	机构客户	承销费、保荐费、财务顾问费	中~高	低
资产管理业务	集合资产管理、定向资产管理、专项资产管理	理财客户	管理费、业绩报酬	中~高	低
经纪业务	证券代买卖、投资咨询、产品代销	个人客户	手续费、利差	低~中	低~中
自营业务	证券投资、创设权证、直接投资	传统自营	交易差价、发行收入	NA	高

2007年A股市场表现

上证指数年初下跌18%，日均交易额为1780亿元。
假设交易额为1800亿元，行业收入将减少39%；若上涨40%，交易额达2400亿元，行业收入将增长14%。

2008年证券行业收入预测

上证指数涨幅	日均股票交易额（亿元）	证券行业主要收入增速（%）
-20%	1780	-39%
-10%	1800	-15%
0%	1800	-7%
10%	2000	2%
20%	2200	6%
30%	2400	10%
40%	2600	14%

限售股解禁情况

公司名称	限售股解禁时间	解禁数量（万股）	占总股本比例
中信证券	2008-8-15	49,367.54	14.89%
海通证券	2008-11-21	64,463.77	15.67%
东北证券	2008-8-27	2,547.96	4.38%
国元证券	2008-10-30	16,032.01	10.95%
宏源证券	2008-6-21	3,043.73	2.08%
长江证券	2008-12-27	59,387.27	35.46%

中信证券估值分析

指标	2008F
自营业务每股收益（元）	1.67
自营业务每股净资产（元）	12.66
自营业务ROE	19.00%
分红比率	40.00%
股东权益成本（COE）	15.50%
可持续增长率（g）	11.40%
自营业市净率（P/B）	1.85
自营业务每股价值（元）	23.47
非自营业务每股收益（元）	2.50
非自营业务市盈率（P/E）	22.50
非自营业务市盈增长比率（PEG）	0.86
非自营业务每股价值（元）	56.17
每股价值（sum-of-the-parts）	79.64

结论

证券行业的发展高度依赖股票市场表现，尤其是经纪业务和自营业务。尽管创新业务前景广阔，但短期内难以显著提升收入。市场集中度较高，大型证券公司占据主导地位，而限售股解禁对股价表现有较大影响。中信证券作为行业龙头，具有较强的盈利能力和估值优势，但其估值水平受自营业务影响有所下降。整体来看，证券行业在2008年面临一定的挑战，但也蕴含着长期发展的潜力。

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