20200708-华创证券-_宏观专题_扩内需系列七_财政的灵魂问题_后劲不足_钱花不完__12页_1mb

财政后劲与支出效率分析：下半年基建是否回落？

核心内容概述

本报告聚焦于2020年下半年财政支出的两个核心问题：“财政会后劲不足吗？”与“财政的钱花的完吗？”。这两个问题实际上都映射到一个核心关注点——下半年基建是否会出现回落。报告从收入端与支出端两个角度出发，分析财政资金是否能够支撑下半年的基建投资，指出尽管财政收入存在不确定性，但通过调入资金和使用结转结余，收入掣肘问题基本可控。然而，支出效率受限，下半年财政发力可能弱于市场预期。

主要观点

• 财政后劲不足的担忧可缓解：尽管财政收入存在较大不确定性，但通过调入资金及结转结余，收入掣肘问题基本可控。1-5月土地出让收入增速翻正，形成“安全垫”，有助于弥补预算缺口。
• 市场对财政支出的预期可能偏高：市场普遍高估了广义财政支出的全年目标和下半年增速中枢，实际增速将低于预期。
• 财政发力强度被低估：尽管专项债发行前置，但1-5月财政存款增量并未明显上升，表明财政并未刻意“蓄力”，后7个月财政存款投放或将低于去年，余力不足。
• 资金质量存在隐忧：中央预算内投资、专项债及特别国债的实际可用于基建的资金可能少于预期，特别是专项债需调入一本账，特别国债中用于基建的比例也低于市场预期。
• 项目储备与质量存疑：专项债用于在建项目比例达64%，新开工项目比例未改善，项目储备可能不足。特别国债投向偏泛，基建“纯度”存疑。
• 气候因素影响基建推进：持续强降雨已对基建原材料需求造成拖累，可能带来停工停产风险，影响支出效率。

关键信息总结

财政收入与支出缺口

• 2020年财政收入存在较大不确定性，尤其是税收收入，但非税收入具有一定的预算弹性。
• 全年一般公共预算收支缺口达6.76万亿元，可通过调入资金及结转结余弥补。
• 1-5月土地出让收入同比翻正，形成“安全垫”，有助于缓解财政后劲不足的担忧。

广义财政支出目标与实际增速

• 市场高估了广义财政支出的全年目标增速和下半年中枢，实际增速将低于预期。
• 广义财政支出全年目标增速应为15.8%，下半年增速中枢为10.6%，分别低于预算草案目标22个和10个百分点。
• 特别国债中用于基建的资金可能仅在5000多亿，低于市场预期。

财政存款与支出力度

• 专项债发行前置，但1-5月财政存款增量弱于去年同期，表明财政并未刻意“蓄力”。
• 后7个月财政存款投放或低于去年，余力不足。

资金与项目质量

• 中央预算内投资仅增加224亿元，专项债需调入一本账约5000亿元，特别国债用于基建部分约5000亿元。
• 专项债用于在建项目比例达64%，新开工项目比例未改善，项目储备可能不足。
• 特别国债投向偏泛，与“六保”重合，基建“纯度”存疑。

气候因素对基建的影响

• 持续强降雨已拖累基建原材料需求，全国水泥价格指数6月跌破近2年新低。
• 防汛防台风成为当前重点，可能带来停工停产风险。

风险提示

• 财政收入波动超预期
• 专项债、特别国债发行计划改变
• 洪涝灾害超预期

报告亮点

• 回答了市场对财政后劲和支出效率的两个核心疑问。
• 从收入和支出两个角度分析了财政资金对下半年基建的支撑能力。
• 提示了市场对财政发力的预期可能被高估，实际支出效率受限。

报告逻辑

1. 财政收入存在不确定性，但可通过调入资金和结转结余弥补。
2. 广义财政支出目标和增速被高估，实际增速将低于预期。
3. 前5个月财政发力强度被低估，后7个月余力有限。
4. 资金质量成为支出效率的制约因素。
5. 项目储备与质量存在隐忧，气候因素亦将影响基建推进。

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  中国人民大学经济学硕士，曾任职于民生证券，2018年加入华创证券研究所。

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  均为华创证券研究所成员，2019年多次获得宏观经济分析师奖项提名。

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