20180626-信达证券-宏观债券中期报告_市场出清_经济发展尚存亮点；融资收缩_利率下行仍有空间_44页_2mb

宏观债券中期报告总结

核心内容概述

2018年上半年，中国经济面临多重挑战，包括中美贸易摩擦加剧、去杠杆政策推进、小企业融资困境以及部分行业投资回暖。报告指出，尽管经济增长面临下行压力，但仍有结构性亮点，如制造业投资回暖和消费的“升级”与“降级”并存。同时，宏观经济增速预计将继续温和回落，而债券市场则因利率分化和融资收缩表现出结构性特征。

主要观点

宏观经济

• 贸易摩擦影响出口：中美贸易摩擦成为经济增长的最大不确定性因素，出口增速面临下行压力，对经济增长的贡献度减弱。
• 制造业投资回暖：制造业投资在产业结构调整背景下有所扩张，部分中游制造业受益于非传统需求，如高新技术和设备制造。
• 企业分化加剧：大企业受益于行业集中度提升，生产景气度较好；而小企业面临融资困难和市场份额收缩。
• 房地产与基建投资：房地产投资受资金来源限制，增速放缓；基建投资托底作用减弱，但财政支出加快和地方债供给增加有望推动其企稳回升。
• 消费表现：服务类消费稳步增长，成为经济稳定器；但商品消费增长面临风险，尤其是地产和汽车相关领域。
• 通胀可控：全年CPI中枢预计在2.2%左右，不会成为货币政策主要考量因素；PPI则预计下半年再度下行。

债券市场

• 利率下行仍有空间：中长期利率中枢有望继续下行，主要受融资收缩和政策支持影响。
• 信用利差分化：信用风险加剧，低评级债券利差走扩，中小企业融资困境突出。
• 融资环境收紧：表外融资收缩、信用风险频发，导致非金融企业债券融资受限。
• 债券市场表现：上半年资金面宽松推动债市回暖，收益率普遍下降，但信用风险未缓解。

关键信息

数据预测表（部分关键指标）

信用风险与融资收缩

• 2018年已有23只债券违约，涉及16家主体，其中非国有企业占多数，违约金额达146.03亿元。
• 融资环境趋紧，表外融资收缩，中小企业融资压力显著增加。
• 信用利差分化明显，低评级债券利差走扩，高评级债券利差收窄。

基建投资

• 2018年前四个月基建投资增速回落明显，主要因财政支出进度放缓、PPP项目整顿和政府换届。
• 预计下半年基建投资增速有望企稳回升，但全年增速将维持在9-10%区间。

房地产投资

• 房地产投资增速温和下行，土地购置费仍是主要驱动因素。
• 地产开发资金来源受限，房企加速推盘以缓解资金压力。

消费趋势

• 消费“升级”与“降级”并存，服务类消费稳步增长，商品消费增长面临挑战。
• 限上企业零售增速与官方数据出现差异，反映行业集中度提升。

债券市场趋势

• 利率下行：中长期利率中枢仍有下行空间，尤其在融资收缩和经济下行压力下。
• 信用利差分化：低评级债券利差走扩，高评级债券利差收窄。
• 资金面影响：宽松资金面助推债市回暖，但信用风险未缓解。
• 政策支持：货币政策保持稳健中性，定向降准、MLF等工具将继续释放流动性。

潜在风险点

• 贸易摩擦：对中美两国经济均有负面影响，可能降低出口贡献，影响制造业。
• 信用风险：中小企业融资困难，违约风险增加。
• 融资收缩：表外融资受限，影响企业融资能力。
• 经济下行：去杠杆和融资收缩可能加剧经济下行压力。

结论

2018年宏观经济在贸易摩擦、去杠杆等多重因素影响下温和回落，但制造业投资和消费中的服务类增长提供了支撑。债券市场因利率分化和融资收缩表现出结构性特点，中长期利率仍有下行空间，但信用风险频发，需警惕企业债务风险暴露。整体来看，市场在政策引导下仍具备一定的稳定性，但需关注外部环境变化和内部结构性调整带来的影响。