再融资新规的7个问题：科技景气度扩散化的起点天风证券-13页_1mb

科技景气度扩散化的起点——再融资新规的7个问题总结

核心结论

1. 短期市场情绪：与2019年11月再融资征求意见稿落地时不同，当前市场风险偏好较高，股票供给增加可能更利好中小股票和券商。
2. 外延并购核心因素：产业周期是外延并购的核心驱动力，监管政策为次要因素。2020年科技产业周期与金融监管政策周期叠加，预计外延并购将有所回升。
3. 科技景气度扩散：自2019年下半年以来，全球云服务、半导体、5G等产业周期共振向上，科技板块内部景气度将出现扩散，中小公司有望受益。
4. 中小公司并非普涨：当前市场环境、投资者结构与2014-15年不同，中小公司需进行甄别，不能无差别上涨。
5. 定向增发规模预测：2020年定向增发规模预计在1-1.2万亿，股票供给增加可能对市场形成一定的抽水效应，但整体仍是结构性牛市。

主要观点

问题1：再融资新规变化

• 主要变化：
  • 取消创业板非公开发行的两年盈利要求。
  • 取消创业板公开发行的资产负债率要求。
  • 定向增发对象上限由5名/10名提升至35名。
  • 定价基准日可为董事会决议公告日或股东大会决议公告日。
  • 定价下限由9折降至8折。
  • 锁定期由36个月和12个月缩短至18个月和6个月。
  • 批文有效期由6个月延长至12个月。
• 与征求意见稿区别：
  • 股份比例由20%提高至30%。
  • 新老划断节点由核准批复调整为发行完成。

问题2：创业板符合条件公司数量

• 公开发行：新规取消资产负债率要求，新增432家符合条件的创业板公司，进一步估算后约有347家公司受益。
• 非公开发行：新规取消两年盈利要求，新增199家符合条件的创业板公司，进一步估算后约有72家公司受益。

问题3：外延并购的影响

• 并购影响：外延并购是创业板盈利的重要来源，尤其在2014-2015年期间显著提升。
• 政策与产业周期：并购规模受政策和产业周期影响显著。2020年科技产业周期和政策放松周期叠加，预计外延并购将显著回升。
• 负面效应：并购后期商誉减值风险上升，拉低内生增速，导致业绩爆雷。

问题4：外延并购对盈利的影响

• 创业板成分股：
  • 2013年外延贡献为16.79亿，占归母净利润的6.5%。
  • 2015年外延贡献达143.02亿，占比达32.0%。
  • 2018年外延贡献为298.18亿，占比达149.1%。
• 创业板指：
  • 2013年外延贡献为8.03亿，占比2.6%。
  • 2015年外延贡献为58.59亿，占比27.0%。
  • 2018年外延贡献为175.89亿，占比55.4%。
• 结论：外延并购对创业板盈利贡献显著，尤其在产业周期向上的时候。

问题5：科技板块景气度扩散

• 景气度改善：2019年创业板年报显示，盈利增速结构有所改善，高增速比例上升，低增速比例下降。
• 中小公司机会：随着科技产业周期向上的趋势，中小公司有望享受产业和政策的红利。
• 结构性牛市：2020年科技板块将出现景气度扩散，但并非所有中小公司都能受益。

问题6：14-15年与当前的比较

• 相似点：当前产业周期和监管政策周期与14-15年相似，科技股可能迎来类似“盛宴”。
• 不同点：
  • 宏观政策：当前流动性受限，难以形成“大水漫灌”。
  • 市场规模：2019年市值40亿以下公司达1500家，比14年增长50%。
  • 资金属性：当前增量资金主要来自公募基金、养老金、外资等机构，风格与14-15年不同。
• 结论：科技板块可能迎来结构性机会，但不会出现无差别普涨。

问题7：再融资放松对资金面和市场的影响

• 资金供给端：
  • 公募基金预计2020年资金规模为3000亿。
  • 外资预计2500亿。
  • 保险资金预计4070亿。
  • 理财产品预计5373亿。
  • 融资融券预计1019亿。
  • 回购预计2000亿。
• 资金需求端：
  • IPO预计为-2800亿。
  • 再融资预计为-12000亿。
  • 交易费用预计为-1513亿。
  • 产业资本预计为-2000亿。
• 净流入预测：2020年资金净流入预计为-350亿，整体为结构性市场。

关键信息

• 再融资新规：降低发行门槛，延长批文有效期，缩短锁定期，有利于并购重组。
• 科技产业周期：2020年全球科技产业周期共振向上，包括5G、云服务、半导体等。
• 创业板盈利结构：外延并购对创业板盈利贡献显著，尤其在产业周期向上的时候。
• 市场结构变化：中小市值公司盈利改善，但需甄别，不能无差别上涨。
• 资金面影响：2020年为结构性牛市，科技股内部景气度将扩散。

风险提示

• 商誉爆雷风险：并购标的业绩不达预期可能导致商誉减值。
• 并购重组不及预期：受产业周期和政策变化影响，可能低于预期。

图表要点

• 图1：再融资新规正式稿与旧规的对比。
• 图2：非公开发行政策梳理。
• 图3：2012-2019年创业板重大资产重组规模变化。
• 图4：产业周期推动并购重组规模扩张。
• 图5：创业板成分股内生、外延增速拆分。
• 图6：创业板指成分股内生、外延增速拆分。
• 图7：创业板、创业板指外延贡献比重。
• 图8：创业板业绩增速区间分布。
• 图9：全部A股各市值分位区间，年报增速提升的公司数量占比。
• 图10：行业各市值分位区间，年报增速提升的公司数量占比。
• 图11：资金面一定程度上决定估值水平。
• 图12：定向增发市场规模。
• 图13：资金面预测（天风策略口径）。

总结

2020年再融资新规的出台标志着科技板块景气度扩散化的起点。政策放松与产业周期共振，为创业板并购重组和融资提供了良好环境，同时推动了科技板块的结构性牛市。尽管流动性过剩推升了风险偏好，但中小公司并非都能无差别上涨，需进行甄别。资金面预计为结构性市场，科技股内部景气度将向中小公司扩散，但整体仍以“少部分公司”的牛市为主。